지속 불가능한 이익과 비싼 평가

더 잘 알려진 Instacart(CART)로 운영되는 Maplebear Inc.는 19년 2023월 8.1일부터 약 29억 달러의 가치로 거래를 시작할 것으로 예상됩니다. IPO 가격 범위의 중간 지점인 주당 XNUMX달러로 Instacart는 매력적이지 않은 주식 등급을 얻었으며 이번 주의 위험 지역 선택입니다.

최신 평가액은 확실히 19년에 얻은 코로나39 매니아로 인한 ~2021억 달러의 평가액보다 낮지만, 중간 지점 IPO 가격 범위에 포함된 기대치는 여전히 지나치게 낙관적입니다.

Instacart가 수익성 있는 사업을 구축한 것은 사실입니다. 그러나 성장이 둔화되고 경쟁이 치열해지며 미래 수익 가능성은 낮아 보입니다. 그러나 주식의 가치 평가는 회사가 9배의 이익을 내고 업계 기대치를 훨씬 뛰어넘는 수익 성장을 달성할 것임을 의미합니다. CART는 충분히 가치 있는 것 이상으로 보이며, 투자자들은 이번 IPO를 통과해야 한다고 생각합니다. 아래에서는 역방향 할인현금흐름(DCF) 모델을 사용하여 IPO가 얼마나 비싼지 보여드리겠습니다.

"다운-라운드" IPO 식욕을 시작하려고 합니다.

인스타카트(Instacart)는 코로나19 팬데믹 기간 동안 소비자들이 점점 상품 픽업 및 배송으로 눈을 돌리면서 인기가 급상승했습니다. 이 기간 동안 Instacart는 예상되는 중간 IPO 가치인 39억 달러와는 거리가 먼 7.5억 달러 가치 평가로 자본을 조달할 수 있었습니다.

Instacart IPO의 성공(또는 실패)은 IPO를 고려하고 있는 다른 벤처 캐피탈 지원 회사들에게 확실한 신호가 될 수 있습니다. Instacart 주식에 대한 수요가 높으면 이전 자금 조달 라운드보다 가치가 상당히 낮음에도 불구하고 VC 지원 IPO가 홍수처럼 쏟아질 수 있습니다. 그러나 Instacart가 실패하면 이미 느린 IPO 시장이 동결될 수 있습니다. Instacart는 수익성이 있지만, 중간 지점 IPO 평가에 포함된 미래 이익 성장에 대한 기대는 신중한 투자자들을 겁나게 할 수 있습니다.

IPO 직전 흑자 전환

Instacart의 톱라인은 코로나19 대유행으로 인해 큰 이익을 얻었으며, 전년 대비(YoY) 성장률은 935분기에 2%에 달했습니다. 이러한 성층권 성장률이 주춤한 가운데, 회사는 획득한 선두 시장 점유율을 성공적으로 활용하여 20년 수익성을 달성했습니다.

Instacart의 수익은 39년에 전년 대비 2022% 증가한 반면, 세후 순 영업 이익(NOPAT)은 15년 -2021만 달러에서 123년 2022억 1만 달러로 증가했습니다. 그림 XNUMX을 참조하세요.

그림 1: Instacart의 수익 및 NOPAT: 2021~2022

Instacart가 시장 점유율을 확보하고 유지했습니다.

Instacart는 코로나19 팬데믹 기간 동안 폭발적인 인기를 얻은 이후 해당 기간 동안 얻은 시장 점유율을 성공적으로 방어했습니다. 2023년 XNUMX월 말 현재 Instacart는 타사 플랫폼 중 다음을 보유하고 있습니다.

• $74 이상 주문 매출의 75%
• $56 미만 주문 매출의 75%

그림 2에 따르면 Instacart의 75달러 이상의 대규모 주문 점유율은 2020년 이후로 놀라울 정도로 일관되게 유지되는 반면, 소규모 주문의 점유율은 천천히 증가했습니다.

그림 2: 주문 규모별 Instacart 시장 점유율: 2020년 2023월~XNUMX년 XNUMX월

그리고 회사는 효율적으로 확장되었습니다.

아마도 가장 인상적이며 2021년 과대평가된 IPO의 대부분이 부족했던 점은 Instacart가 2020년 급속한 성장 도중과 이후에 비즈니스를 효율적으로 확장했다는 것입니다.

2020년에는 수익 비용, 운영 및 지원, R&D, 영업 및 마케팅, 일반 및 관리 비용을 포함한 총 비용이 수익의 105%였습니다. 2022년에는 총 비용이 매출의 98%로 감소했고, 82년 상반기에는 매출의 2023%에 그쳤습니다. 가장 큰 개선 사항은 다음과 같습니다.

• 수익 비용: 40년부터 25년 상반기까지 수익의 2020%~1%
• 운영 및 지원: 22년부터 9년 상반기까지 수익의 2020%~1%
• 일반 및 관리: 19년부터 9년 상반기까지 수익의 2020%~1%

비용을 통제하면서 비즈니스를 성장시킬 수 있는 능력 덕분에 Instacart의 NOPAT 마진은 1년 -2021%에서 5년 2022%로 향상되었습니다.

그림 3: Instacart의 비용 하락: 2022년 – 1년 상반기

현재 동료 및 고객보다 수익성이 더 높음

그림 4에 따르면 Instacart는 경쟁사와 파트너 중에서 NOPAT 마진과 ROIC(투자 자본 수익률)가 가장 높습니다. 전통적인 소매업체처럼 비용이 많이 드는 간접비가 없고 소비자와 소매업체 사이에 중개자 접근 방식을 더 많이 취하는 것이 적어도 현재로서는 수익성이 있는 것으로 입증되었습니다.

그럼에도 불구하고 저는 Instacart가 아래에 설명된 이유로 선두 마진과 ROIC를 유지하는 능력에 대해 확신하지 못합니다.

그림 4: Instacart의 수익성과 비교. 경쟁: TTM

미래는 덜 확실해 보인다

위의 긍정적인 측면에도 불구하고 Instacart의 미래가 모두 장미빛인 것은 아닙니다.

• 코로나19로 인한 성장은 과거다
• 경쟁이 강화되고 자원이 더 좋아지며,
• Instacart의 수익은 여전히 ​​고도로 집중되어 있으며,
• 그 가치 평가에는 이미 미래 이익 성장에 대한 매우 낙관적인 가정이 내재되어 있습니다.

성장이 둔화되고 있다

2023년 상반기 GTV는 전년 동기 대비 4% 성장에 그쳤고, 같은 기간 총 주문량은 1% 미만 증가했다. Instacart는 S-1에서 언급한 바와 같이 동일한 발전을 기대합니다.

"또한 GTV 성장은 단기적으로 기존 및 신규 고객 집단 전체에서 완화될 것으로 예상합니다."

Instacart는 다음과 같이 성장이 "완화"될 구체적인 이유를 제시했습니다.

• 코로나19 팬데믹이 온라인 식료품 수요에 미치는 영향
• 코로나XNUMX 이전의 식료품 쇼핑 행동으로의 복귀를 포함하여,
• 계속되는 거시경제적 불확실성,
• 정부의 경기부양 중단,
• Instacart가 지속적으로 확장됨에 따라 역사적 성장 이니셔티브의 효율성 감소
• 수익성 있는 성장을 촉진하기 위한 계획의 효과.

구체적으로는 이러한 요인으로 인해 GTV 및 수주가 감소할 것으로 예상됩니다. 또한 평균 주문 금액도 낮아져 Instacart의 수익과 마진이 더욱 낮아질 것입니다.

Instacart의 수익, 총 거래 가치(GTV) 및 총 주문은 한때 세 자릿수 YoY 비율로 증가했지만 이제는 그 시절이 확실히 지나갔습니다.

마지막으로 Instacart는 S-1에서 온라인 식료품 시장이 10년부터 18년까지 연평균 2022~2025%의 복합 성장률로 성장할 것으로 예상한다고 밝혔습니다. 이 추정치의 최고치조차도 Instacart의 IPO를 정당화할 만큼 빠르지 않을 것입니다. 아래에 보여드리겠습니다.

경쟁은 풍부하다

인스타카트 황소들이 과거처럼 계속되는 회사의 성장 스토리를 받아들이기는 어렵다고 생각합니다. 온라인 식료품 배달의 인기가 높아짐에 따라 Instacart는 새로운 경쟁이 업계에 넘쳐나면서 시장 점유율을 유지하고 확보하는 것이 더 어려워질 것입니다. 예를 들어 Instacart는 이제 다음과 같은 경쟁에 직면해 있습니다.

기존 오프라인 매장 및 온라인 식료품점/소매업체

• 대상 (TGT)
• 월마트 (WMT)
• 크로거(KR)
• 홀푸드/아마존(AMZN)

제XNUMX자 배송 플랫폼

• 도어대시(DASH)
• Shipt(Target 소유)
• 우버 이츠(UBER)
• 신선한 직접
• 고퍼프
• DashMart(DoorDash 소유)
• Drizly – 주류 배달 전문 업체(Uber 소유)

소비자 식품 배달에 직접 전달

• 블루 에이프런(APRN)
• HelloFresh
• HomeChef (Kroger 소유)

경쟁 서비스가 시장 점유율을 차지하기 위해 가격 인하를 선택할 수 있기 때문에 경쟁이 심화되면 가격 결정력이 줄어들 뿐만 아니라 전환 비용도 낮아집니다. Instacart는 S-1에서 다음과 같이 경고합니다.

"... 온라인 식료품 쇼핑 제공업체 간 전환 비용은 소비자에게 낮으며, 다양한 인구 집단의 소비자는 최저 비용 또는 최고 품질 제공업체로 전환하는 경향이 있으며 둘 이상의 배송 플랫폼을 사용할 수 있습니다."

즉, 가능성이 높은 소비자는 특정 서비스에 대한 충성도를 유지하기보다는 단순히 비용이 가장 저렴한 공급자로 이동할 것입니다. 전환 비용이 낮으면 신규 고객을 확보하고 유지하는 데 드는 비용도 증가하므로 Instacart의 마진은 더욱 낮아질 것입니다.

파트너가 경쟁자가 되고 있습니다

제XNUMX자 서비스로서 Instacart가 파트너에 크게 의존한다는 것은 비밀이 아닙니다. 식료품점이 없으면 Instacart도 없습니다. 불행하게도 Instacart의 파트너는 자체 배송 서비스를 구축하면서 빠르게 경쟁자가 되고 있습니다.

예를 들어 Kroger와 Walmart는 많은 혜택 중 하나로 무료 배송을 제공하는 월간 구독과 함께 자체 배송 서비스를 제공합니다. Kroger는 온도 조절 트럭을 사용하며 지역 주문 처리 센터에서 직접 품목을 포장할 수도 있으므로 최고 품질의 식품을 제공합니다. Target은 또한 2017년에 인수한 Shipt를 통해 당일 배송을 제공합니다. Amazon이 소유한 Whole Foods는 매우 강력한 픽업 및 배송 서비스를 제공합니다.

이전에 Beyond Meat(BYND)를 위험 구역에 처음 넣었을 때 식료품점 파트너의 경쟁사 문제를 강조한 적이 있으며 Instacart에도 동일한 문제가 적용됩니다. 자체 배달 서비스를 제공하는 각 식료품점은 쇼핑객에게 제XNUMX자 플랫폼보다는 이를 사용하도록 지시할 가능성이 훨씬 더 높습니다.

또한 Kroger와 같은 식료품점에는 로열티 프로그램을 사용하는 모든 쇼핑객에 대한 데이터가 있습니다. 이 데이터는 배달 서비스를 사용할 가능성이 가장 높은 소비자를 대상으로 하거나 소비자의 기존 쇼핑 경험에 추가 기능으로 서비스를 홍보하는 데 활용될 수 있습니다. Instacart에는 일부 데이터가 있지만 해당 서비스를 사용한 소비자만 포함되므로 훨씬 더 작은 쇼핑객 하위 집합을 위한 것입니다.

여기서 중요한 점은 지금까지 식료품점은 좋은 파트너였지만 Instacart는 Instacart와 일치하지 않는 자체 인센티브를 가진 점점 더 커지는 강력한 경쟁업체에 직면해 있다는 것입니다. 많은 경쟁업체는 자체 배송 옵션을 더욱 확장하고 Instacart를 시장에서 몰아낼 수 있을 만큼 충분한 자본과 전문 지식을 보유하고 있습니다.

파트너도 집중되어 있습니다.

43년, 2021년, 2022년 상반기에 단 2023개의 소매업체가 Instacart GTV의 XNUMX%를 차지했습니다. 이러한 소수의 파트너에 대한 이러한 집중은 Instacart가 해당 파트너/경쟁업체에 얼마나 의존하는지를 더욱 강조합니다. 이러한 식료품점은 자체 배달 서비스를 구축함에 따라 Instacart와의 관계를 중단하거나 중단할 수 있으며, 이로 인해 Instacart의 수익과 이익이 크게 감소할 수 있습니다.

마이클 포터(Michael Porter) 연구를 통해 우리 모두 알고 있듯이 대규모 고객은 공급업체, 이 경우 파트너에게 더 많은 영향력을 행사할 수도 있습니다. 즉, 대규모 고객은 가격 책정에 있어서 많은 협상력을 갖고 있습니다. 식료품점에서는 Instacart가 수수료를 너무 많이 받는다고 판단하면 더 나은 조건을 협상하거나 자체 서비스 구축에 자금을 재할당하거나 두 가지 모두에 사용할 수 있는 상당한 영향력을 갖게 됩니다. 이러한 시나리오에서 Instacart의 매출 및 이익 성장은 크게 달라질 수 있습니다.

가치 평가는 너무 많은 이익 성장을 의미합니다

역방향할인현금흐름(DCF) 모델을 사용하여 CART에 반영된 미래 현금 흐름 기대치를 분석할 때, 주식은 중간 지점에서도 마진과 성장에 대해 매우 낙관적인 가정을 내포하고 있음을 발견했습니다. IPO 밸류에이션 측면에서 주가가 하방 리스크를 갖고 있다고 생각합니다.

IPO 평가의 중간 지점을 정당화하기 위해 내 모델은 Instacart가 다음을 수행해야 함을 보여줍니다.

• NOPAT 마진을 4.8%로 유지합니다(위에 언급된 예상 마진 압박에도 불구하고 2022년과 동일).
• 향후 24년 동안 연간 복리로 1.3%의 매출 성장(2025년까지 예상되는 온라인 식료품 시장 최고 성장률의 XNUMX배)

이 시나리오에서 Instacart는 22.5년에 2032억 달러의 수익을 창출할 것입니다. 이는 9년 수익의 거의 2022배, DoorDash의 TTM 수익의 2.9배에 해당합니다. 이 시나리오에서는 Instacart의 테이크율을 사용하여 내재된 GTV를 추정할 수 있습니다. "수취율"은 플랫폼에서 판매된 제품의 XNUMX달러 가치에서 회사가 거래 수익으로 받는 비율입니다. 이 분석을 위해 다음과 같이 가정합니다.

• 인스타카트의 거래 수익은 72년 수익의 2032%(1년 상반기 수익 비율과 동일)
• Instacart의 테이크율은 7%입니다(1년 상반기 GTV 대비 Instacart의 거래 수익 %와 동일).

이 시나리오에서 Instacart의 2032년 내재 GTV는 227억 달러에 달하며 이는 Instacart의 7.9년 GTV보다 ​​2022배 높고 Uber의 TTM 총 예약(GTV와 유사한 측정항목)의 1.8배입니다.

이 시나리오는 또한 Instacart가 24년까지 매년 NOPAT 2032% 성장하고, 1.1년에 NOPAT에서 2032억 달러를 벌고, 118%의 ROIC를 생성한다는 것을 의미합니다. 내재된 NOPAT는 Instacart의 8.7년 NOPAT의 2022배이며, 내재된 ROIC는 우리 회사가 다루는 14개 회사 중 2,977개를 제외한 모든 회사보다 높을 것입니다. 참고로 애플과 알파벳의 TTM ROIC는 각각 70%, 40%이다.

이렇게 오랜 기간 동안 매년 복리로 20% 이상의 수익 성장을 이룬 회사는 "믿을 수 없을 정도로 드물다"는 점을 기억하는 것도 중요합니다. Instacart의 중간 IPO 평가에서 현금 흐름 기대치는 매우 높으며 이는 상승 잠재력보다 하락 위험이 훨씬 더 많을 수 있음을 나타냅니다.

성장이 산업과 일치할 경우 59% 하락

아래에서는 위에서 설명한 것보다 더 합리적인 성장 가정을 회사에 부여하더라도 하락 위험을 설명하기 위해 추가적인 역DCF 시나리오를 제시합니다.

Instacart를 가정하면 :

• NOPAT 마진은 4.8%로 유지되며
• 수익은 향후 14년 동안 매년 복리로 2205% 증가합니다(XNUMX년까지 예상되는 산업 성장의 중간 지점).

CART의 현재 가치는 주당 12달러에 불과합니다. 이는 중간 IPO 가격 범위에 비해 59% 하락한 수치입니다.

이 시나리오에서 Instacart의 수익은 9.5 회계연도에 2032억 달러, 즉 Instacart의 3.7년 수익의 2022배로 증가할 것입니다. Instacart의 수익 분석 및 테이크율에 대해 위와 동일한 가정을 하면 이 시나리오는 회사의 GTV가 95.8억 달러로 성장한다는 것을 의미합니다. 이는 Instacart의 3.3년 GTV의 2022배, Uber TTM 총 예약의 80%에 해당합니다.

이 시나리오는 또한 회사가 14년까지 연간 복리로 NOPAT 2032% 성장하고, 454년에 NOPAT에서 2032억 50만 달러를 벌고, 2032년에 XNUMX% ROIC를 생성한다는 것을 의미합니다.

그림 5는 이러한 시나리오에서 Instacart의 내재된 미래 NOPAT를 과거 NOPAT와 비교합니다.

그림 5: 중간 IPO 가격은 완전히 평가된 것으로 보입니다.

위의 각 시나리오에서는 Instacart가 운전 자본이나 고정 자산을 늘리지 않고도 수익, NOPAT 및 FCF를 증가시킨다고 가정합니다. 이러한 가정은 가능성이 거의 없지만 현재 가치 평가에 내재된 높은 수준의 기대치를 보여주는 최상의 시나리오를 만들 수 있습니다.

소수의 손에 집중된 통제

최근 IPO만큼 나쁘지는 않지만 Instacart의 신규 투자자는 기업 지배구조에 대한 통제력이 제한적일 것입니다. IPO가 완료되면 이미 회사 지분 5% 이상을 소유한 임원, 이사 및 기타 "초석" 투자자는 Instacart의 미결제 주식 중 최대 40%를 소유하게 됩니다.

40%는 "초석" 소유권을 위한 바닥입니다. 이미 회사 지분 5% 이상을 소유한 일부를 포함한 다수의 "초석 투자자"는 IPO 시 추가 주식을 매입하는 데 관심을 표명했으며, 이를 통해 회사에 대한 소유권과 통제력이 더욱 높아질 것입니다.

투자자를 구하는 백기사는 없습니다

Instacart의 IPO 평가에 반영된 기대는 매우 낙관적입니다. 종종 투자자들이 과대평가된 주식에 대해 가질 수 있는 가장 좋은 희망은 기존 회사가 해당 회사를 인수하는 것입니다. 그러나 투자자들은 너무 기대해서는 안 됩니다. 위에서 언급했듯이 경쟁업체는 이미 자체 배송 서비스를 구축하고 있습니다. Instacart를 인수한다고 해서 반드시 단일 소매업체나 식료품점에 그렇게 많은 가치가 창출되는 것은 아닙니다. Instacart의 주요 가치 창출 기회는 구매자를 여러 소매업체 및 식료품점과 연결함으로써 달성할 수 있는 규모에 있습니다. 인스타카트는 성공하기도 하고 실패하기도 하는 것 같아요.

또한 Instacart의 경제적 장부가치(성장 가치 없음)는 주당 2달러 미만입니다. 이는 중간 IPO 가격 범위에 비해 93% 낮은 수치입니다. 잠재적인 인수자는 앞으로 상당한 어려움에 직면할 것으로 보이는 기업에 대해 높은 IPO 가치에 가까운 곳에서 비용을 지불하는 데 관심이 없을 것입니다.

공개: David Trainer, Kyle Guske II, Italo Mendonça 및 Hakan Salt는 특정 주식, 스타일 또는 주제에 대해 글을 쓰는 대가를 받지 않습니다.