우리는 곰 시장에 있습니까? 투자자들은 침착해야 합니다.

당신이 어디로 가는지 알고 싶다면 당신이 어디에 있었는지 알아야 한다는 격언이 확실히 적용됩니다. 2018년 말부터 2021년 말까지 연준은 금리와 대차대조표 확대를 통해 통화 정책을 850bp 완화했습니다. 이 과정에서 주식위험프리미엄이 파괴됐다. 해당 기간 동안 주식 시장이 두 배로 증가하면서 자산 가격이 급등한 것은 당연한 일입니다. 이는 바로 2표준편차 이벤트입니다! 그리고 한 세기 만에 처음으로 발생한 세계적 유행병이 그토록 많은 사람들을 그렇게 부유하게 만들 수 있다는 것을 누가 알았겠습니까? 다시 시도해 볼까요? 하지만 보시다시피 70년간의 강세장의 30%는 가격 대비 수익 배수 확대, 즉 "동물의 영혼"에 기인한 반면, 수익 성장은 70비트 플레이어로 나머지 30%를 차지했습니다. 역사적으로 이러한 상대적 기여도는 역전되었습니다. 즉, 수익 500%와 다중 확장 3,600%입니다. 그랬다면 S&P 4,800은 올해 초 XNUMX이 아닌 XNUMX에 가깝게 정점을 찍었을 것입니다. 이것이 바로 P/E 배수의 힘입니다. 베이시스 포인트의 기준점으로, 최근 몇 달간 높은 평가 수치를 보면 P/E 배수는 수익 모멘텀보다 XNUMX배 더 강력합니다. 

그래서 지난 400개월 동안 매우 힘든 기간 동안 우리는 현재 배수가 줄어들면서 평균 회귀 과정이 진행되는 것을 보기 시작했습니다. 연준의 긴축 정책과 마찬가지로 더 많은 조치를 취하겠다고 위협하고 있습니다. 실제로 연준이 금리 인상과 대차대조표 축소 등 약속한 모든 조치를 취한다면 사실상의 긴축 금리는 약 180bp에 이를 것입니다. 이는 2018년의 315 베이시스 포인트, 2015-2018 전체 주기의 85 베이시스 포인트와 비교됩니다. 이번에는 175 베이시스 포인트가 더 많아 모두 1999년으로 묶었습니다! 이는 2000~300년(경기 침체 전)의 1994bp, 313년의 1988bp, 89~1980년(경기 침체 전)의 XNUMXbp와 비교됩니다. 연준이 이렇게 짧은 기간 동안 그렇게 공격적으로 행동했던 마지막 시간을 보려면 XNUMX년대 초반으로 돌아가야 합니다. 

대략. 1980월 초에 열린 반기 의회 증언에서 Richard Shelby 상원의원(공화, 앨라배마주)의 논평에 대해 Jay Powell은 Paul Volcker가 역대 최고의 경제 공직자였다는 자신의 견해로 응답했습니다. 오늘날 볼커는 인플레이션 드래곤을 죽인 공로로 존경을 받고 있지만, 8년대 초반에는 연속적인 불황과 거대한 약세장을 조성한 이유로 욕을 먹었습니다. 오늘날 사람들은 “Powell put”이 어디에 있는지 묻습니다. 안심하십시오. "Volcker 풋"은 1982년 XNUMX월에 XNUMX배 배수였습니다. 저를 믿으십시오. 현재 수익 예측이 어떻든 상관없이 이에 대해 계산하고 싶지는 않을 것입니다. 

수입은 다음으로 떨어질 신발입니다. 그렇게 되면 누구도 우리가 약세장에 있는지 여부에 대해 논쟁하지 않을 것입니다. 소득 침체가 완전히 중단되지 않고서는 GDP 침체가 있었던 적이 없습니다. 모두가 연간 실질 GDP -1.4%를 무시합니다. 축소 1분기에는 이상 징후가 나타났으나 이번 분기에는 어떤 종류의 회복도 보이지 않습니다. 실제로 월별 데이터에는 마이너스 모멘텀이 너무 많아서 0.4분기로의 전환율이 -2.4%입니다. 실질 기준 월별 GDP는 2020월에 100,000% 감소했으며 지난 XNUMX개월 동안 변동이 없거나 감소했습니다. XNUMX월부터 XNUMX월까지 이 기간 동안 "탄력적인" 미국 경제는 연율 XNUMX%로 완전히 하락했습니다. 과거에는 이러한 현상이 미국 경제연구소(National Bureau of Economic Research)에서 정의한 경기 침체에서만 발생했습니다. XNUMX월 비농업 부문 급여 보고서는 강세를 보였지만, 표면적으로는 정규직 일자리가 XNUMX년 XNUMX월 이후 가장 많이 감소했으며 항상 주기의 전환점을 나타내는 신뢰할 수 있는 지표인 중소기업 고용은 지난 XNUMX년 동안 XNUMX개 이상 감소했습니다. 개월. 

게다가, "인플레이션"으로 인해 경제의 80%에 가까운 실질 가처분 소득이 자체 경기 침체에 빠졌고, 지난 4.5개월 중 XNUMX개월 동안 연율 -XNUMX%로 감소했습니다. ‎낮이 지나면 밤이 따르듯이 소비자 지출도 그에 따라 따라올 것입니다. 연준은 상황을 역전시키기 위해 최선을 다하겠지만, 인플레이션 충격이 금리 충격으로 대체되면서 약은 맛이 없을 것이다. 주택담보대출과 주택시장은 이미 현물로 반응하고 있다. 

주식 시장은 불경기에 가격을 책정하기 위해 많은 노력을 해왔지만 지금까지는 확률을 2분의 80로 할인하고 있습니다. 아직 할 일이 더 많습니다. 인플레이션 충격은 대체로 외생적이다. 재정 정책 축소만으로 연말까지 수요 측면을 관리하는 데 어떻게 도움이 될지에 대해서는 거의 이야기하지 않습니다. 식품 및 에너지 인플레이션과 같은 항목이 하락하지 않으면 연준이 1.8% 인플레이션으로 돌아가기 위해 가격 파이의 나머지 2%에 큰 구멍을 뚫어야 한다는 점을 잘 이해하고 있습니까? 연준은 근원 인플레이션율을 -3%로 가져오는 수요 조건을 조성해야 할 것입니다. 이는 이전에는 결코 일어나지 않았던 일입니다! 공급 곡선이 너무 비탄력적인 상황에서 인플레이션을 7%에 도달하려면 실질 GDP를 XNUMX% 이상 낮추고 실업률을 XNUMX%로 되돌리는 경기 침체가 필요합니다. 이는 연준이 이 문제와의 전쟁에서 승리하기 위해 필요한 일종의 수요 파괴입니다. 공급측 인플레이션은 주로 끝없는 중국의 봉쇄와 러시아가 벌인 우크라이나 전쟁으로 인해 발생했습니다. 

우리는 연준이 실제로 2% 인플레이션 목표를 진지하게 받아들이는 경우 금융 상황이 어떻게 긴축되어야 하는지 모델을 실행했습니다. 여전히 긴 측면에서 위험 자산을 거래하고 있다면 대답이 마음에 들지 않을 것입니다. 고수익 채권에 700 베이시스 포인트 스프레드(추가로 250 베이시스 포인트 추가)를 적용하고 S&P 3,100에서 500(또 다른 20% 하락)이라고 부릅니다. 역사적으로 S&P 500이 경기 침체 약세장에서 30% 하락했기 때문에 이것은 완벽한 의미가 있습니다. 경기 침체 전 처음 10%는 경기 침체로 할인되고, 그 다음에는 경기 침체의 첫 20분기 동안 다음 3,100%가 할인됩니다. 그러나 그 "평균" 주위에는 폭넓은 분산이 있다는 점을 명심하십시오. 우리는 매우 매파적인 연준과 함께 현재 진행 중인 전염병과 해외 전쟁 사이에 불확실성이 고조되는 장기간의 기간에 진입하고 있음을 인정해야 합니다. 실적 침체는 시장 배수의 추가 압박에 부딪힐 수 있습니다. 따라서 저는 XNUMX "저점"이 지나치게 낙관적으로 나타나지 않기를 바랍니다. 예, 당신이 읽은 것이 맞습니다. 

마지막으로 확률을 플레이해야 합니다. 연준은 14년 이후 1950번의 긴축 사이클을 시작했고, 11번은 경제를 불황에 빠뜨리고 주식 시장을 약세 국면에 빠뜨렸습니다. 거의 80% 확률이군요. 

이번에는 분명히 "연착륙"을 기대할 수 있지만, 제가 이 업계에 몸담은 35년 동안 희망이 효과적인 투자 전략인 경우는 거의 없습니다. 그 배경은 유동성과 경제 사이클의 정점 중 하나이며, 그에 따른 초과분(밈 주식, 암호화폐, 투기성 나스닥 100 지수, 자체적으로 엄청난 가격 거품 속에 있는 주거용 부동산까지)이 자연스럽게 말소됩니다. 그리고… 환생. 부정하는 것은 의미가 없습니다. 이것은 모두 주기의 일부이며 전환점은 몇 달 전에 바뀌었습니다. 야구 용어로 볼 때, 이번 약세장은 야구 경기의 XNUMX회에 있을 가능성이 매우 높습니다. 내 조언: 발기인, shills 및 mountebanks를 무시하십시오. 투자 전략에 있어 침착하고 규율을 유지하며 방어적인 자세를 유지하십시오. 여기에는 부진한 장기 국채, 현금, 금, 그리고 경제 활동과 상관관계가 낮은 주식 시장 영역만 포함됩니다.

이와 같은 게스트 논평은 Barron 's 및 MarketWatch 뉴스 룸 외부의 저자가 작성했습니다. 저자의 관점과 의견을 반영합니다. 의견 제안 및 기타 피드백을 [이메일 보호].