초바니의 저성장 사업은 초고속 성장에 대한 대가를 치러야 한다

Chobani(CHO)는 10억 달러의 가치가 있다는 소문으로 곧 상장될 것으로 예상되며, 이로 인해 주식이 매력적이지 않은 평가를 받게 됩니다. 79년 전 Chobani는 더 매력적인 그릭 요거트로 요거트 시장을 변화시켰지만 그 밸류에이션에서 나는 매력적이지 않은 XNUMX% 하락이 다가오는 것을 봅니다.

이 보고서의 요점:

• 나는 투자자들이 Chobani의 IPO에서 10억 달러 가치로 손실을 입을 것으로 예상합니다.
• 이러한 평가를 정당화하려면 2026년까지 수익을 51배로 늘려야 하며, 이는 전체 예상 미국 요구르트 시장의 ~20%에 해당합니다. 참고로 초바니의 3년 21분기 점유율은 XNUMX%였다.
• 국제적 기회가 존재하지만 Chobani 자신은 그것을 곧 이용할 수 있는 위치에 있지 않다고 말합니다.
• 초바니가 더 가치가 있는 것 같아요 $ 2.1 억 그릭 요거트는 더 이상 파괴적인 고성장 제품이 아니며 회사는 제품을 유통하는 소매업체를 포함하여 신제품 라인에서 치열한 경쟁에 직면해 있습니다.
• 최고의 시장 점유율에도 불구하고 Chobani의 핵심 수입은 2019년과 2020년에 마이너스였으며 경쟁 압력으로 인해 핵심 수입이 계속 낮아질 것으로 보입니다.

Chobani는 IPO 가치를 정당화하기 위해 미국 요구르트 시장의 51%를 차지해야 합니다

내가 보기에 Chobani는 10억 달러로 지나치게 과대평가되었습니다. 이 IPO의 가치 평가를 정당화하는 데 필요한 미래 이익 성장에 대한 시장의 기대치를 수량화하기 위해 역할인된 현금 흐름 모델을 사용할 때, 나는 시장이 Chobani의 비즈니스 잠재력을 크게 과대평가하고 있다고 생각합니다.

예를 들어, 예상 이익을 얻으려면 Chobani가 51년에 예상되는 미국 요구르트 시장의 ~2026%를 차지해야 합니다. 이는 현재 20%에서 증가한 것입니다. 참고로 요플레의 25년 2011%는 미국에서 본 가장 높은 시장 점유율 51년 2026% 이하는 시장 점유율인데 초바니의 주가는 상당한 하락세를 보이고 있다.

그림 1: 2026년 초바니 시장 점유율 대 내재 시장 점유율

출처: 연구 및 시장

나는 이 보고서의 뒷부분에서 Chobani의 가치 평가에 대한 더 자세한 정보를 제공하지만, 먼저 Chobani가 소문난 IPO 가치 평가에 포함된 높은 시장 점유율 기대치를 달성하지 못하게 만드는 주요 장애물을 식별합니다. 또한 보다 현실적인 성장 시나리오에서 Chobani가 어떤 가치를 가질 수 있는지 살펴보겠습니다.

잠재적 시장 점유율은 그릭 요거트로 제한됨

Chobani가 그릭 요거트 부문의 거의 20%를 차지하고 전체 미국 요거트 시장의 52%를 소유하게 된 것은 확실히 인상적입니다. 그리스 요구르트는 현재 전체 미국 요구르트 시장의 ~XNUMX%를 차지합니다. 

현실적으로 Chobani는 경쟁 및 독점 금지법 이외의 다른 이유가 없다면 시장의 어떤 부분에서도 독점을 달성하지 못할 것입니다. 이 경우 더 많은 고객을 확보한다는 것은 비그리스 요구르트를 먹는 사람을 전환하거나 비 그리스 요구르트로 확장하는 것을 의미합니다. 어느 쪽이든 이미 그릭 요거트 부문에 있는 경쟁업체의 고객을 단순히 전환하는 것보다 더 어렵습니다.

Chobani는 주요 제품에서 성장 기회가 부족합니다.

S-1에서 Chobani는 19년에서 2010년까지 2020%의 CAGR(매출 복합 연간 성장률)을 선전하고 있습니다. 이는 인상적입니다. 그러나 성장은 낮은 기반에서 시작되었습니다. 기간을 2013년에서 2020년으로 몇 년 앞당기면 초바니의 매출 CAGR은 3.5%에 불과합니다. 최고의 시장 점유율과 2.9년 반의 운영을 통해 Chobani는 이제 성장 속도가 느린 성숙한 기업이 되었습니다. 앞으로 미국 요구르트 시장은 2026년까지 CAGR XNUMX%로 성장할 것으로 예상됩니다.

회사의 IPO 평가가 두 자릿수 성장률을 의미하는 경우를 제외하고는 성장이 느리고 성숙한 회사에 본질적으로 잘못된 것이 없습니다.

해외 기회는 크지만 초바니는 국내 기업

S-1에 따르면 세계 요구르트 시장의 가치는 현재 90.7억 달러이므로 국제적 확장은 확실히 Chobani의 성장 기회를 나타냅니다. 그러나 Chobani는 현재 글로벌 시장으로 확장할 수 있는 위치가 아님을 인정합니다. S-1(강조 추가)에서 “증가적인 국제적 확장은 큰 기회이며 장기적으로 전체 제품 포트폴리오에 걸쳐 의미 있는 성장 동인이 될 수 있습니다. 단기적으로 북미와 호주에 집중할 것으로 예상. "

실제로 91년 25월 2021일 종료된 1.4개월 동안 Chobani 매출의 XNUMX%가 북미에서 발생했습니다. 참고로 초바니가 주력하고 있는 호주 요거트 시장 규모는 XNUMX억 달러로 추산된다.

새로운 제품은 성장 기회를 제공할 수 있습니다…

사업의 추가 성장을 주도하기 위해 Chobani는 유사한 제품 범주에 걸쳐 기존 브랜드를 활용하고 있으며, 각 제품은 성숙한 요구르트 시장보다 성장률이 높습니다. 예를 들어, Chobani는 다음 시장에서 제품을 출시했습니다.

• 식물성 우유 – 11년까지 2026% CAGR 예상
• 비유제품 프로바이오틱 음료 – 8년까지 2026% CAGR 예상
• 커피 크리머 – 6년까지 CAGR 2026% 예상
• 바로 마실 수 있는 커피 음료 – 5년까지 CAGR 2026% 예상

새로운 제품 라인의 더 높은 예상 성장률은 매력적으로 들리지만 이는 Chobani 비즈니스의 일부에 불과합니다. 86년 25월 2021일자로 마감된 XNUMX개월 동안 요구르트 판매는 Chobani 매출의 XNUMX%를 차지했습니다.

...하지만 신제품은 새로운 경쟁을 불러옵니다.

Chobani는 General Mills(GIS)와 Danone(DANOY)이 소유한 Yoplait과 같은 기존 요구르트 제조업체를 제치고 20Q3에 미국 요구르트 시장의 21% 점유율을 차지할 수 있었습니다.

그러나 소문난 IPO 평가에 담긴 기대를 정당화하기 위해 투자자는 각각의 새로운 참가자와 기존 기업이 있는 여러 신제품 범주에서 동일한 작업을 수행할 수 있다고 믿어야 합니다. 다음은 Chobani의 각 제품 시장의 경쟁 목록입니다.

요거트:

• 요플레
• 대논
• 오이 코스
• 스토니필드 농장
• 페이지
• 자체 브랜드/식료품 매장 자체 브랜드

우유 및 우유 대체품

• 오틀리(OTLY)
• 실크(Danone 소유)
• 아몬드 브리즈
• 호라이즌(Danone 소유)
• 플래닛 오트
• So 맛있는 (Danone 소유)
• 리플
• 자체 브랜드/식료품 매장 자체 브랜드

커피 크리머

• Coffee-mate(네슬레 소유)
• International Delight(Danone 소유)
• 스타 벅스 (SBUX)
• 너무 맛있어요
• 비단
• 자체 브랜드/식료품 매장 자체 브랜드

커피 음료를 마실 준비가 되었습니다.

• 비둘기
• 피트
• 스타 벅스 (Starbucks)
• 몬스터 음료(MNST) 커피
• 스톡(Danone 소유)
• Califia 농장
• 현지 유통과 함께하는 현지 커피

유통 파트너는 가장 위협적인 경쟁자가 될 수 있습니다.

Chobani는 S-1에서 현재 Walmart(WMT), Whole Foods(AMZN), Target(TGT) 및 Kroger(KR)와 같은 대형 식료품점을 포함하여 미국 내 95,000개 소매점을 통해 제품을 판매하고 있다고 밝혔습니다. . 그러나 이러한 사업은 점점 더 Chobani의 가장 큰 경쟁자가 됩니다.

Beyond Meat(BYND)에 대한 Danger Zone 보고서에서 언급했듯이 소매업체는 독립형 소비자 식품 제공업체보다 경쟁 우위를 점하고 있습니다. 소매업체는 소비자 선호도에 대한 방대한 양의 데이터를 생성하여 개인 상표 및/또는 매장 브랜드 버전을 도입해야 하는 제품에 대한 무료 액세스를 제공합니다. 예를 들어, Kroger와 Walmart는 이미 자체 브랜드의 그리스 요구르트를 판매하고 Kroger는 Simple Truth 브랜드를 통해 귀리 우유를 판매합니다.

Kroger에서 SFM(Sprouts Farmers Market)에 이르기까지 소매업체가 마진을 개선하기 위해 자체 상표에 크게 의존함에 따라 Chobani의 주요 유통 파트너는 계속 경쟁자가 될 것이며 이러한 경쟁자들도 소매 위치의 선반 공간을 통제하게 될 것입니다. 즉, 경쟁자는 초바니의 선반 공간을 줄여서 자신의 제품을 판매할 수 있는 공간을 만들 수 있습니다. 

선행 점유율은 선행 수익성과 동일하지 않습니다.

미국 요구르트 시장의 선도적인 시장 점유율에도 불구하고 Chobani는 더 큰 경쟁사보다 가격이나 비용 이점을 나타내지 않습니다. 가장 가까운 동료인 Nestle(NSRGY), General Mills, Danone 및 Oatly(OTLY) 중에서 Chobani의 세후 순영업이익(NOPAT) 마진은 Oatly보다 높을 뿐이며 51 Food의 시가총액 가중 평균의 절반입니다. 적용 대상 처리 회사. 회사는 주요 투자 자본 회전율에서 알 수 있듯이 더 나은 대차 대조표 효율성을 가지고 있지만 투자 자본 수익률(ROIC)과 관련하여 낮은 마진을 상쇄하기에 충분하지 않습니다.

Chobani의 ROIC는 Nestle, General Mills 및 전체 산업의 시가 총액 가중 평균보다 낮습니다. 그림 2를 참조하십시오.

당연히 그림 2에서 NOPAT 마진이 가장 높은 회사는 상대적으로 작은 최종 시장에 국한된 하나의 브랜드가 아니라 다양한 소비자 식품 브랜드의 다국적 대기업인 General Mills입니다. General Mills의 대규모 사업은 효율성을 높이고 유통점에 대한 레버리지를 높이며 Chobani가 부족한 다각화를 주도합니다.

그림 2: Chobani의 수익성 대 경쟁사

경쟁 추가 제한 마진 개선

전 세계의 기업들은 원자재, 노동력, 물류 비용 증가의 영향을 처리하고 있습니다. Sysco(SYY) 또는 Sprouts Famers Market과 같은 일부 회사는 이러한 더 높은 비용을 소비자에게 전가하고 마진을 유지할 수 있습니다.

초바니는 소비자 식품 산업의 경쟁이 매우 치열하기 때문에 그러한 이점이 없습니다. 회사도 비용 상승을 상쇄하기 위해 가격을 인상하면 소비자는 다음으로 저렴한 대체품을 구매할 것이라는 점을 인정합니다. Chobani는 S-1에서 "가격 압박으로 인해 일반적으로 원자재 비용 증가를 소비자에게 전가할 수 없습니다"라고 구체적으로 언급합니다.

시장 점유율을 되찾으려는 기존 기업과 시장에 진입하는 파괴적인 신생 기업 간의 경쟁을 고려할 때 시장 점유율을 늘리면서 마진을 확대하는 것은 거의 불가능해 보입니다.

이익은 최소 또는 음수로 유지될 가능성이 높습니다.

Chobani는 (다른 최근 IPO와 비교하여) 성숙한 사업과 최고의 시장 점유율에도 불구하고 2019년, 2020년 또는 25년 2021월 XNUMX일에 종료되는 XNUMX개월에 GAAP 또는 핵심 수익 기준으로 수익성이 없습니다.

Chobani의 재료 비용과 전체 판매 비용은 회사의 결과에 큰 영향을 미칩니다. 2018년에는 매출원가가 매출의 74%를 차지했으며 판매, 일반 및 관리 비용이 매출의 21%를 차지했습니다.

회사는 4.6년에 2018%의 영업 이익률을 보고했습니다. 그러나 25년 2021월 79일에 마감된 3.7개월 동안 매출 비용은 매출의 XNUMX%로 증가했고 영업 이익률은 XNUMX%로 떨어졌습니다.

Chobani의 핵심 수익은 17년 -$2019만에서 21년 -$2020만으로 감소했습니다. 25년 2021월 19일에 마감된 XNUMX개월 동안 Chobani의 핵심 수익에 대한 저의 추정치는 -XNUMX만 달러입니다. 회사가 신제품 라인으로 확장하는 외형 성장 전략을 추구함에 따라 더 큰 규모의 치열한 경쟁으로 회사가 단기간에 의미 있는 긍정적인 이익을 달성하는 데 방해가 될 것입니다.

그림 3: Chobani 수익 및 핵심 수익: 2019년부터 2021년 XNUMX월 XNUMX일까지

* 핵심 수익이 25년에 보고된 영업 소득과 동일한 비율로 개선되었다고 가정하여 2021년 2020월 XNUMX일 종료된 XNUMX개월 동안의 핵심 수익을 추정합니다. 

Chobani는 예상되는 51년 미국 요구르트 시장의 2026%를 차지할 것으로 책정되었습니다.

아래에서 Chobani의 예상 가치 10억 달러가 너무 높고 매력적이지 않은 위험/보상을 제공한다는 명확하고 수학적 증거를 포함하여 자세한 내용을 제공합니다.

10억 달러 가치 평가를 정당화하기 위해 Chobani는 다음을 수행해야 합니다.

• NOPAT 마진을 즉시 12%로 개선합니다(그림 2에 따라 시가총액 가중 동료 그룹 평균 및 Chobani 마진의 2배에 해당).
• 23년까지 매년 복합적으로 2026%의 수익을 올릴 것이며, 이는 8년까지 요구르트 산업의 예상 성장률의 거의 2026배에 달하고 2년까지 식물성 우유 시장의 예상 성장률의 2026배 이상입니다(Chobani의 가장 빠르게 성장하는 제품 시장).

이 시나리오에서 Chobani는 4.9억 달러의 수익을 창출할 것이며, 이는 Monster Beverage의 TTM 수익 및 Chobani 자체의 4년 수익의 거의 2020배에 해당합니다. 이 시나리오에서 Chobani의 2026년 요구르트 매출[1]은 같은 해에 예상되는 미국 요구르트 시장의 ~51%에 해당하며, 이는 20Q3의 21%에서 증가한 수치입니다. 다시 한 번 참고로 25년 요플레 2011%는 미국에서 본 점유율 XNUMX위다. 

이 세계 역사에서 이렇게 오랜 기간 동안 연간 복리로 20% 이상 성장하는 회사의 수는 믿을 수 없을 정도로 드물며, 이는 Chobani의 예상 IPO 평가에 포함된 기대를 훨씬 더 비현실적으로 보이게 만듭니다. Chobani가 선택한 2010-2020년 기간 동안에도 연간 복리로 "단" 19%만 수익을 올렸습니다.

DCF 시나리오 2: 가장 빠르게 성장하는 제품 시장의 속도로 전체 비즈니스 성장

추가 DCF 시나리오를 검토하여 Chobani의 전체 비즈니스가 Chobani가 운영하는 시장에서 가장 빠르게 성장할 것으로 예상되는 식물성 우유 시장의 예상 성장(2026년까지)만큼 빠르게 성장하는 경우 하방 위험을 강조하기 위해 검토합니다.

내가 Chobani를 가정한다면 :

• NOPAT 마진은 즉시 10%로 향상됩니다(Danone 마진 9% 이상).
• 수익은 11년까지 매년 2026% 증가(식물성 우유는 2026년까지 CAGR 예상)한 다음 

Chobani의 가치는 3.6억 달러로 소문에 의한 IPO 가치에 비해 64% 하락했습니다. 이 역 DCF 시나리오 이면의 수학을 참조하십시오. 이 시나리오에서 2026년 초바니의 매출은 여전히 ​​34년 예상 미국 요구르트 매출의 2026%를 차지할 것입니다.

Chobani가 그렇게 빠른 속도로 마진을 개선하거나 느리게 성장하는 일부 제품 시장에 맞춰 수익을 더 늘리기 위해 고군분투한다면 주식 가치는 훨씬 더 낮아질 수 있습니다.

DCF 시나리오 3: Chobani가 Danone의 마진과 일치

나는 추가 DCF 시나리오를 검토하여 Chobani의 마진이 Danone과 일치하고 매출이 다른 제품 시장과 함께 증가할 경우의 하방 위험을 강조합니다.

내가 Chobani를 가정한다면 :

• NOPAT 마진은 즉시 9%로 향상되며,
• 수익은 7년까지 매년 2%씩 증가합니다(2013-2020년에 Chobani의 수익 CAGR 2026배 및 커피 크리머, 커피 음료 및 프로바이오틱 음료 시장의 예상 CAGR과 일치).

Chobani의 가치는 2.1억 달러에 불과합니다. 이는 소문에 따르면 IPO 가치가 79% 하락한 것입니다. 이 역 DCF 시나리오 이면의 수학을 참조하십시오.

그림 4는 이 세 가지 시나리오에서 회사의 내재된 미래 NOPAT를 과거 NOPAT와 비교합니다. 맥락을 위해 나는 또한 소비자 식품 회사인 Post Holdings(POST), Treehouse Foods(THS) 및 B&G Foods(BGS)의 2020 NOPAT도 포함합니다. Chobani의 가장 가까운 경쟁자(그림 2에 나열된 경쟁자)는 각 회사의 NOPAT이 말 그대로 차트에서 벗어났기 때문에 포함할 수 없습니다.

그림 4 : 소문이있는 IPO 평가가 너무 높음

위의 각 시나리오는 또한 Chobani가 운전 자본 또는 고정 자산을 늘리지 않고 수익, NOPAT 및 FCF를 증가시킨다고 가정합니다. 이 가정은 가능성이 매우 낮지만 현재 평가에 포함된 비정상적으로 높은 기대치를 보여주는 최상의 시나리오를 만들 수 있습니다.

제한된 멍청한 돈 획득 위험

Chobani는 자체적으로 예상되는 10억 달러 가치 평가를 정당화하는 데 필요한 이익을 창출할 것 같지 않지만 회사를 인수하는 더 큰 바보가 항상 가능성이 있습니다. 그러나 초바니가 공익법인으로 선출되면서 매수 가능성은 낮아졌다. 공익법인으로서 초바니는 주주와 모든 이해관계자의 이익이 균형을 이루도록 해야 하며, 이는 "주주 가치를 극대화하지 않는 행위"로 이어질 수 있습니다. 

Chobani는 설립자가 회사에서 최소 3%의 의결권을 보유하지 않을 경우 인수 비용이 더 많이 들고/어려워질 수 있는 여러 가지 인수 금지 조항이 있습니다. 규정에는 분류된 이사회(구성원은 XNUMX년 임기로 시차를 두어 한 번에 이사회의 일부만 교체될 수 있는 시차 이사회라고도 함)를 설정하고 주주가 특별 회의를 소집할 수 있는 권한을 제거하는 것을 포함합니다. 주주는 이사회의 공석을 채울 수 없습니다.

이 적신호를 조심하십시오

수익과 이익 모두에서 상당한 개선을 의미하는 높은 평가와 함께 투자자는 Chobani의 S-1에도 이러한 다른 위험 신호가 포함되어 있음을 알아야 합니다.

공개 주주는 말할 것도 없습니다: Chobani의 IPO 및 기타 최근 IPO에 대한 투자의 단점은 주식이 기업 지배구조에 대해 거의 또는 전혀 발언권을 제공하지 않는다는 사실입니다. IPO의 투자자는 주당 단 100표의 A 등급 주식을 받게 됩니다. Chobani의 설립자이자 CEO인 Hamdi Ulukaya는 B급 주식의 XNUMX%를 주당 XNUMX표로 간접적으로 소유하게 됩니다.

구체적인 의결권 비율은 아직 공개되지 않았지만 Chobani는 S-1에서 “Hamdi Ulukaya는 주주 승인이 필요한 문제를 통제할 수 있을 것입니다… 보통주는 우리가 관리하는 방식이나 사업의 방향에 영향을 미칠 수 있습니다.”

즉, 초바니는 IPO를 통해 투자자의 자본을 빼앗고 기업의 의사결정과 지배구조를 효과적으로 통제하지 못한다. 회사에 대한 Ulukaya의 보유지배권은 A급 주식의 가격으로 책정되어야 합니다. 할인 그들의 본질적인 가치에.

비GAAP EBITDA가 현실보다 낫다: 조정된 EBITDA는 경영진에게 결과를 표시하는 방식에 상당한 자유를 주고 Chobani의 경영진은 이를 최대한 활용합니다. 예를 들어, Chobani의 2020년 조정 EBITDA는 신제품 출시와 관련된 비용 16.3만 달러(매출의 1%)와 주식 보상 비용 4.4만 달러를 제거합니다. 모든 항목을 제거한 후 Chobani는 191년 조정 EBITDA가 2020억 34만 달러라고 보고합니다. 한편, 비즈니스의 진정한 현금 흐름인 경제적 이익은 XNUMX만 달러로 훨씬 낮습니다.

Chobani의 조정 EBITDA는 2019년부터 2020년까지의 경제적 이익과 동일한 추세를 따르지만, 투자자들은 조정 EBITDA가 앞으로 이익을 조작하는 데 사용될 수 있다는 위험이 항상 있음을 인식해야 합니다.

내 회사의 Robo-Analyst 기술에 의한 재무 신고에서 발견 된 중요한 세부 정보

다음은 Chobani의 S-1에서 Robo-Analyst 결과를 기반으로 한 조정에 대한 세부 사항입니다.

손익 계산서: 137억 137만 달러의 조정을 수행했으며 순 효과로 10억 XNUMX만 달러의 비영업 비용이 제거되었습니다(매출의 XNUMX%). 여기에서 Chobani의 손익계산서에 적용된 모든 조정 사항을 볼 수 있습니다.

대차 대조표: 투자 자본을 계산하기 위해 120억 72만 달러를 조정했으며 순 투자 자본은 21만 달러 증가했습니다. 가장 눈에 띄는 조정은 기타포괄손익으로 3만 달러였습니다. 이 조정은 보고된 순 자산의 XNUMX%를 나타냅니다. 여기에서 Chobani의 대차 대조표에 대한 모든 조정을 볼 수 있습니다.

밸류에이션: 주주 가치에 1.5억 달러를 조정했으며 주주 가치는 1.5억 달러 감소했습니다. 주주 가치에 대한 가장 큰 조정은 총 부채 1.5억 달러였습니다. 이 조정은 예상 IPO 평가의 15%를 나타냅니다. Chobani의 평가에 대한 모든 조정은 여기에서 확인하십시오.

공개 : David Trainer, Kyle Guske II 및 Matt Shuler는 특정 주식, 스타일 또는 테마에 대해 글을 쓰는 것에 대한 보상을받지 않습니다.

[1] 내재된 시장 점유율을 계산하기 위해 Chobani의 요구르트 매출이 매출의 80%를 차지한다고 가정합니다. 이는 86년 25월 2021일자로 마감된 XNUMX개월 동안 매출의 XNUMX%에서 감소한 것입니다.