Netflix는 여전히 최소 114억 달러로 과대 평가되었습니다.

나는 수년 동안 Netflix(NFLX)에 대해 약세를 보였습니다. 이는 형편없는 서비스를 제공하기 때문이 아니라 회사가 상어로 가득 찬 탱크의 미끼 물고기이기 때문입니다.

나는 Bill Ackman의 Pershing Square가 Netflix의 주식을 매입한 것이 잘못되었다고 믿고 있으며, 다른 투자자들도 단지 Bill Ackman을 신뢰하고 존경한다는 이유만으로 위험할 정도로 과대평가된 이 주식을 매수할 것이라는 우려가 있습니다. Bill Ackman의 헤지펀드가 Netflix 주식의 상위 20위권 보유자일 뿐이라는 사실이 이상하게 생각됩니다. 상위 10위 보유자가 되는 것은 어떨까요?  

더 많은 경쟁업체가 시장에 진입하고 디즈니(DIS), 아마존(AMZN), 애플(AAPL) 등 자금력이 풍부한 경쟁업체가 스트리밍에 막대한 투자를 계속함에 따라 Netflix는 계속해서 시장 점유율을 잃을 것으로 예상됩니다.

간단한 계산에 따르면 Netflix는 현재 주가가 회사의 가입자 기반을 두 배인 470억 XNUMX천만 명으로 두 배로 늘릴 것임을 암시하므로 Netflix가 여전히 매우 과대평가되어 있음을 알 수 있습니다., 그럴 가능성은 거의 없습니다.

Netflix는 여전히 최소 114억 달러로 과대 평가되었습니다.

4Q21 가입자 부진과 1Q22 가입자 증가 가이던스가 약한 상황에서 Netflix 비즈니스 모델의 약점은 부인할 수 없습니다. 47주 최고가에서 52% 하락한 후에도 주가는 66% 더 하락할 수 있다고 생각합니다.

앞으로 보여주겠지만, 치열한 경쟁이 시장 점유율을 차지하고 있으며 Netflix가 현재 주가에 내재된 성장과 이익에 가까운 어떤 것도 창출할 수 없다는 것이 분명해지고 있습니다.

Netflix의 시장 점유율 상실: 가입자 증가는 계속해서 실망스럽습니다.

Netflix는 8.28분기에 4만명의 가입자를 추가했는데, 이는 이전 추정치인 21만명과 컨센서스 추정치인 8.5만명을 밑돌았습니다. 경영진은 8.32년 2.5분기에 1만 명을 추가할 것으로 예상했습니다. 이는 가입자 추가가 전년 대비 22% 감소한 것이며 지난 37년 동안 가장 느린 가입자 증가율이 될 것입니다.

경쟁이 Netflix의 의미 있는 시장 점유율을 빼앗고 가입자 증가 비용을 더 비싸게 만들기 때문에 2021년 1월 보고서에 언급된 것처럼 이러한 둔화된 성장이 새로운 표준이 될 것으로 예상합니다. 그림 2021은 XNUMX년 Netflix의 미국 시장 점유율 감소와 HBO Max, Apple TV+ 및 Paramount+의 확실한 상승을 강조합니다.

그림 1: Netflix가 경쟁사에게 시장 점유율을 잃음

출처: 저스트워치

더 많은 경쟁업체가 시장에 진입하고 디즈니(DIS), 아마존(AMZN), 애플(AAPL) 등 자금력이 풍부한 경쟁업체가 스트리밍에 막대한 투자를 계속함에 따라 Netflix는 계속해서 시장 점유율을 잃을 것으로 예상됩니다.

더 이상 마을의 유일한 게임이 아닙니다

스트리밍 시장에는 현재 천만 명 이상의 가입자를 보유한 최소 15개 서비스가 있습니다(그림 10 참조). Disney, Amazon, YouTube(GOOGL), Apple, Paramount(VAIC) 및 HBO Max(T)와 같은 경쟁업체 중 다수는 다음 두 가지 주요 이점 중 하나 이상을 가지고 있습니다.

1. 저렴한 스트리밍 서비스에 보조금을 지급하는 수익성 있는 비즈니스
2. 다른 사람의 라이선스가 아닌 회사 소유의 심층적인 콘텐츠 카탈로그

스트리밍 사업에서 돈을 잃을 수 있을 만큼 다른 사업에서 충분한 돈을 버는 기업과 경쟁한다는 것은 넷플릭스가 결코 긍정적인 현금 흐름을 창출하지 못할 수도 있다는 것을 의미합니다. Netflix는 또한 라이선스 콘텐츠에 대해 "승자의 저주"를 겪고 있습니다. 즉, 구독자가 늘어나면 콘텐츠 소유자는 콘텐츠 라이선스에 더 많은 비용을 청구할 수 있다는 것을 알게 됩니다. Netflix는 콘텐츠 생성 분야에서 인상적인 성공을 거두었지만 자체 콘텐츠 카탈로그를 보유할 때까지 값비싼 라이선스 비용을 지불하고 브랜드 캐시 구축에 막대한 비용을 지출해야 합니다.

그림 2: 온라인 스트리밍 분야의 수많은 경쟁업체

가격은 각 서비스에서 가장 유사한 기능을 갖춘 구독 수준을 나타냅니다.

* 모두 Amazon Prime을 사용할 수있는 Amazon Prime 회원을 나타냅니다. 아마존은 공식적으로 프라임 비디오 사용자를 공개하지 않았습니다.

** 위안 기준 가격, 달러로 환산

*** Hulu + Live TV 구독 필요

*** 월간 활성 사용자 (MAU). 무료 서비스로서 Tubi는 가입자 수 대신 MAU를보고합니다.

많은 저비용 대안으로 가격 인상이 더 어렵습니다.

나는 구독자 수 증가를 유지하면서 가격을 인상하는 Netflix의 능력을 과소평가했습니다. 경쟁업체가 스트리밍 시장에 더 빨리 진입할 것으로 예상했지만, 이제 경쟁이 치열해지면서 내 주장은 예상대로 진행되고 있습니다. Netflix의 최근 가격 인상은 사용자 기반이 얼마나 끈끈한지를 보여주는 진정한 테스트가 될 것입니다.

소비자는 Netflix에 대한 저가형 대안 목록이 늘어나고 있으므로 가격 인상을 기꺼이 수용할 의지가 없습니다. 그림 3에 따르면 이제 Netflix는 다른 모든 주요 스트리밍 서비스보다 더 많은 비용을 청구합니다. 참고로 그림 3에서는 Netflix의 "Standard" 요금제와 경쟁사의 동급 패키지를 사용합니다.

그림 3 : 미국 스트리밍 서비스 월별 가격

고객 확보에 그 어느 때보다 비용이 많이 듭니다

인플레이션 상승과 경쟁 심화로 인해 Netflix는 가입자 확보를 위해 그 어느 때보다 더 많은 비용을 지불하게 되었습니다. 마케팅 비용과 스트리밍 콘텐츠 지출은 959년(팬데믹 이전) 신규 구독자당 2019달러에서 1,113년 신규 구독자당 2021달러로 증가했습니다.

미국에서 월 15달러를 지불하는 사용자의 경우 Netflix가 손익분기점에 도달하는 데 XNUMX년 이상이 걸립니다. 회원당 평균 수익이 낮은 유럽과 라틴아메리카의 손익분기점은 각각 XNUMX년과 XNUMX년이다.

성장과 이익, 둘 다는 아니다

2020년 Netflix의 잉여현금흐름은 2010년 이후 처음으로 긍정적이었으며, 이는 종종 회사에 긍정적인 신호였습니다. 하지만 이 경우 긍정적인 FCF는 Netflix가 코로나19 팬데믹 기간 동안 콘텐츠 지출을 줄이는 것과 일치합니다. 이는 또한 가입자 증가율이 급격히 둔화되는 것과 일치합니다(그림 4 참조). 스트리밍 비즈니스의 경쟁이 치열한 콘텐츠 중심 특성을 고려하면 이는 놀라운 일이 아닙니다.

Netflix의 경영진은 회사가 항상 해왔던 대로 콘텐츠에 더 많은 돈을 투자할 계획입니다. 그러나 가입자 증가의 장기적인 둔화는 콘텐츠에 수십억 달러를 투자하는 것만으로는 경쟁을 물리치기에 충분하지 않음을 시사합니다. 2020년과 2021년에 넷플릭스가 보여준 것은 늑대가 항상 문 앞에 있다는 것이었습니다. 콘텐츠와 마케팅에 많은 비용을 지출하지 않으면 신규 가입자가 나타나지 않습니다. 

그림 4: 구독자 증가 및 콘텐츠 지출 변화: 2014년 – 2021년

콘텐츠로 수익을 창출하는 제한된 능력으로 인해 현금 소모가 많은 비즈니스가 발생함

콘텐츠 제작에 필요한 막대한 지출로 인해 회사는 지난 11.7년 동안 FCF에서 374억 달러를 소진했습니다. TTM을 통해 잉여 현금 흐름은 -XNUMX억 XNUMX만 달러에 이릅니다. Netflix가 가입자 수수료라는 하나의 수익원을 갖고 있는 반면 Disney와 같은 경쟁업체는 테마파크, 상품, 크루즈 등에서 콘텐츠로 수익을 창출한다는 점을 고려하면 막대한 현금 소모가 계속될 가능성이 높습니다. Apple, AT&T(T) 및 Comcast/NBC Universal(CMCSA)과 같은 경쟁업체는 콘텐츠 제작 및 스트리밍 플랫폼의 일반적인 손실에 자금을 지원하는 데 도움이 될 수 있는 다른 비즈니스로부터 현금 흐름을 창출합니다.

그렇다면 문제는 투자자들이 이익 증가 없이 가입자 증가를 지원하기 위해 얼마나 오랫동안 현금을 계속 사용할 것인가입니다. 나는 Netflix의 돈 손실, 단일 채널 스트리밍 사업이 Disney(및 다른 모든 비디오 콘텐츠 제작자)의 원본 콘텐츠 지출과 경쟁할 수 있는 힘을 가지고 있다고 생각하지 않습니다. 적어도 가입자와 수익을 늘릴 수 있는 수준은 아닙니다. 평가에 의해 암시되는 요율.

그림 5: 2015년 이후 Netflix의 누적 잉여 현금 흐름

라이브 콘텐츠 부족으로 구독자 증가 제한

Netflix는 역사적으로 라이브 스포츠 경기장에서 벗어나 있었으며 이러한 입장은 바뀔 것 같지 않습니다. 리드 헤이스팅스 공동 CEO는 2021년 중반 넷플릭스가 "고객에게 안전한 거래를 제공"하기 위해 스포츠 리그에서 제공하지 않는 독점권을 요구할 것이라고 밝혔습니다. 스트리밍 요구 사항의 일부로 라이브 콘텐츠가 필요한 소비자의 경우 Netflix는 선택 사항이 아니거나 경쟁업체의 보완 서비스로 구매해야 합니다.

한편 Disney, Amazon, CBS, NBC 및 Fox(각각 자체 스트리밍 플랫폼 보유)는 점점 더 많은 라이브 콘텐츠, 특히 NFL과 NHL에 대한 권리를 확보하여 Netflix가 따라올 수 없는 매우 인기 있는 서비스를 제공하고 있습니다.

Netflix의 가치 평가는 구독자가 두 배로 증가할 것임을 암시합니다.

저는 역할인 현금흐름(DCF) 모델을 사용했는데 위의 경쟁적 과제와 사용자 성장 둔화에 대한 지침을 고려할 때 Netflix의 미래 현금 흐름에 대한 기대가 지나치게 낙관적으로 보인다는 사실을 발견했습니다. Netflix의 현재 주가(주당 ~$380)를 정당화하려면 회사는 다음을 수행해야 합니다.

• 2020년 NOPAT 마진 16%[1]를 유지합니다(대 TTM 18.5%, 12년 평균 9%, XNUMX년 평균 XNUMX% 및
• 14년까지 매년 복리로 2027% 수익 성장. 이는 2022~2024년에는 합의된 추정치에 따라 수익이 증가하고 그 이후에는 매년 14% 증가한다고 가정합니다.

이 시나리오에서 Netflix의 2027년 내재 수익은 63.1억 달러로 Fox Corp(FOXA) TTM 수익의 4.8배, ViacomCBS(VIAC) TTM 수익의 2.4배, Fox Corp와 ViacomCBS(VIAC) TTM 수익 합산의 1.6배입니다. 디즈니 TTM 수익의 94%를 차지합니다.

이 수준의 수익을 창출하고 주가가 내포하는 기대치에 도달하려면 Netflix에 다음이 필요합니다.

• 340억 15.49천만 명의 가입자를 평균 월간 가격 $XNUMX/가입자
• 472억 11.15천만 명의 가입자를 평균 월간 가격 $XNUMX/가입자

$15.49는 Netflix의 미국 표준 요금제에 대한 새로운 월별 가격입니다. 그러나 Netflix의 가입자 증가의 대부분은 가입자당 창출이 훨씬 적은 국제 시장에서 비롯됩니다. 가입자당 합산(미국 및 해외) 평균 월 수익은 $11.15입니다. 그 가격으로 넷플릭스는 주가를 정당화하려면 가입자 기반을 두 배 이상 XNUMX억 XNUMX천만 명 이상으로 늘려야 합니다.

이 시나리오에서 Netflix의 내재된 NOPAT는 9.9년에 2027억 달러입니다. 이는 Fox Corp의 5년(팬데믹 이전) NOPAT의 2019배, ViacomCBS의 2.6년 NOPAT의 2019배, Fox Corp와 ViacomCBS의 1.7년 NOPAT 합산의 2019배, 93배입니다. 디즈니의 2019년 NOPAT 비율.

그림 6은 2027년 Netflix의 묵시적 NOPAT를 다른 콘텐츠 제작 회사의 TTM NOPAT[2]와 비교합니다.

그림 6: Netflix의 2019년 NOPAT 및 묵시적 2027년 NOPAT 대 콘텐츠 제작자

마진이 47년 평균으로 떨어지면 3%의 하락이 있습니다.

아래에서는 역DCF 모델을 사용하여 Netflix가 직면하고 있는 증가하는 경쟁 압력에 대한 현실적인 평가와 함께 시나리오에서 NFLX의 내재된 가치를 보여줍니다. 구체적으로 다음과 같이 가정하면

• Netflix의 NOPAT 마진은 12.1%(3년 평균과 동일)로 하락했으며,
• Netflix는 11년까지 연평균 2027%씩 수익을 성장시킵니다(경영진이 제시한 1년 22분기의 전년 대비 수익 성장률보다 높음).

현재 주식의 가치는 주당 202달러에 불과합니다. 이는 47%의 하락세입니다. 이 시나리오에서 Netflix의 2027년 수익은 52.2억 달러가 될 것입니다. 이는 Netflix가 현재 미국 표준 가격인 281달러로 15.49억 390만 명의 가입자를 보유하거나 가입자당 전체 평균 수익이 $11.15/월로 222억 2021만 명의 가입자를 보유하고 있음을 의미합니다. 참고로 넷플릭스의 가입자는 XNUMX년 말 기준 XNUMX억 XNUMX만 명입니다.

이 시나리오에서 Netflix의 묵시적 수익 52.2억 달러는 Fox Corp TTM 수익의 4배, ViacomCBS TTM 수익의 1.9배, Fox Corp와 ViacomCBS 합산 TTM 수익의 1.3배, Disney TTM 수익의 77%입니다.

이 시나리오에서 Netflix의 암시적 NOPAT는 Fox Corp의 3년(팬데믹 이전) NOPAT의 2019배, ViacomCBS의 1.6년 NOPAT의 2019배, Fox Corp와 ViacomCBS의 1.1년 NOPAT를 합친 것의 2019배, Disney의 58년 NOPAT의 2019%입니다.

마진이 66년 평균으로 떨어지면 5%의 하락이 있습니다.

콘텐츠 제작 및/또는 가입자 확보에 더 많은 지출을 요구하는 경쟁 압력으로 인해 Netflix의 마진이 더욱 하락한다면 단점은 더욱 커집니다. 구체적으로 다음과 같이 가정하면

• Netflix의 NOPAT 마진은 9.2%(5년 평균과 동일)로 하락했으며,
• Netflix는 11년까지 연평균 2027%씩 수익을 성장시킵니다(경영진이 제시한 1년 22분기의 전년 대비 수익 성장률보다 높음).

현재 주식의 가치는 주당 131달러에 불과합니다. 이는 66%의 하락세입니다. 이 시나리오에서 Netflix의 내재 수익 및 가입자는 시나리오 2와 동일합니다. 이 시나리오에서 Netflix의 내재 NOPAT는 Fox Corp의 2.4년(팬데믹 이전) NOPAT의 2019배, ViacomCBS의 1.2 NOPAT의 2019배, 82%입니다. Fox Corp와 ViacomCBS의 2019 NOPAT를 합친 것이며 Disney의 45 NOPAT의 2019%입니다.

어쩌면 너무 낙관적

위 시나리오에서는 DCF 모델의 각 연도에 Netflix의 투자 자본 전년 대비 변화가 수익의 10%(2020년과 동일)라고 가정합니다. 맥락에 따르면, 넷플릭스의 투자 자본은 38년 이후 매년 복리로 2013% 증가했으며, 투자 자본의 변화는 24년 이후 매년 평균 2013%의 수익을 기록했습니다.

그림 7은 2013년 이후 Netflix의 사업이 얼마나 자본 집약적이었는지를 보여줍니다. 투자 자본이 수익보다 클 뿐만 아니라, 투자 자본의 전년 대비 변화는 10년 이후 매년 수익의 2013% 이상이었습니다. 그럴 가능성이 더 높습니다. 위 예측의 성장을 달성하려면 지출이 훨씬 높아야 하지만 저는 이 낮은 가정을 사용하여 이 주식 평가의 위험을 강조합니다.

그림 7: Netflix 수익, 투자 자본, 수익 대비 투자 자본 변화(%): 2013-TTM

거품이 많은 시장에서 명확성을 제공하는 기초 연구

2022년은 투자자들에게 펀더멘털이 중요하고 주식만 오르는 것이 아니라는 것을 빠르게 보여주었습니다. 펀더멘털에 대한 더 나은 이해로 투자자는 언제 사고 팔아야 하는지 더 잘 알 수 있으며 특정 수준에서 주식을 소유할 때 얼마나 많은 위험을 감수해야 하는지 알 수 있습니다. 신뢰할 수 있는 펀더멘탈 리서치가 없으면 투자자는 주식이 비싼지 싼지 측정할 방법이 없습니다.

위에서 볼 수 있듯이 보다 신뢰할 수 있는 기본 연구와 역DCF 모델을 결합하여 사후 수익이 급락한 후에도 NFLX는 여전히 상당한 단점을 갖고 있음을 보여줍니다.

공개 : David Trainer, Kyle Guske II 및 Matt Shuler는 특정 주식, 스타일 또는 테마에 대해 글을 쓰는 것에 대한 보상을받지 않습니다.

[1] 대유행 최저치로 인해 비용이 증가함에 따라 NOPAT 마진이 역사적 마진에 가까워진다고 가정합니다. 예를 들어, 넷플릭스의 매출총이익은 2021년 XNUMX분기 모두 분기 대비 감소했습니다.

[2] 저는 이 분석에서 2019년 NOPAT를 사용하여 19년과 2020년 세계 경제에 대한 팬데믹의 영향을 고려하여 각 기업의 코로나2021 이전 수익성을 분석했습니다.