어떤 방주도 이 현금을 태우는 "혁신가"를 구할 수 없습니다

ARK Invest의 설립자인 Cathie Wood는 주력 ETF인 ARK Innovation Fund(ARKK)가 57주 최고치보다 52% 하락한 가운데 자신의 "파괴적 혁신" 전략이 다시 효과가 있을 것이라고 투자자들을 설득하기 위해 필사적으로 노력하고 있습니다. 나는 동의하지 않습니다. ARKK의 포트폴리오는 계속해서 코피를 흘리는 가치로 거래되는 현금 연소 회사로 가득 차 있습니다. 이들 회사는 ARK 혁신 기금과 함께 위험 구역에 있습니다.

현금을 태우는 것은 경쟁 우위가 아닙니다

값싼 자본에 대한 접근이 지속적인 경쟁 우위라고 가정하는 전략을 기반으로 하는 기업이 너무 많습니다. 누가 그들을 비난할 수 있습니까? 초완화적 통화정책에 따른 투자자들의 열광적인 물결이 이들의 주식을 급등시켰습니다. 누가 투자자들의 열광적인 행동을 비난할 수 있습니까? 지난 XNUMX년 동안 그들은 주식의 하락 위험이 놀라울 정도로 거의 없었습니다. 그러나 시대가 변하고 통화 정책이 긴축됨에 따라 한때 고공행진하던 현금 소모 "혁신" 주식은 훨씬 더 하락할 것입니다.

그림 1은 우리 회사가 보장하는 ARKK 보유 28개 중 32개가 마이너스 FCF(Free Cash Flow)를 생성하고 지난 XNUMX개월(TTM) 동안 마이너스 FCF 수익률을 기록했음을 보여줍니다. ARKK는 현재 우리 회사의 적용 대상이 아닌 XNUMX개의 주식을 추가로 보유하고 있습니다.

그림 1: ARKK 보유 자산의 잉여 현금 흐름이 좋지 않음 - 2년 25월 22일 기준

혁신만으로는 좋은 투자가 아니다

물론 ARKK는 현금을 많이 사용하는 비즈니스를 특별히 찾지 않습니다. ARK Innovation ETF의 주요 투자 전략은 '파괴적 혁신' 테마에 맞는 주식에 투자하는 것입니다. ARK Invest는 "파괴적 혁신"이 "세상의 작동 방식을 잠재적으로 변화시킬 수 있는 기술적으로 지원되는 새로운 제품 또는 서비스의 도입"이라고 믿습니다.

세상을 바꾸는 것은 확실히 자금 조달을 위한 대담한 목표이자 화려한 판매 포인트이며, 이러한 접근 방식을 통해 ARK Invest는 충실한 추종자를 얻었고 AUM이 최고치인 28억 달러에 이르렀습니다. 그러나 혁신만으로는 훌륭한 기업이나 투자 논문이 만들어지지 않습니다. 대신, 투자자들이 이익을 볼 수 있도록 합리적인 가격으로 실제 FCF를 생성하는 실제 비즈니스 모델과 혁신을 일치시키는 회사를 찾아야 합니다.

그렇지 않으면, 투자자들은 단순히 과대 광고를 매수하고 다른 투자자들이 더 큰 바보짓을 하고 더 높은 가격에 매수하기를 바라는 것입니다. 나는 다른 투자자의 출구 전략이 되어 실제 비즈니스 모델이나 방어할 수 있는 해자가 없는 회사의 주식을 매수하지 말 것을 조언합니다.

기본은 섹시하지 않을 수도 있지만 신뢰할 수 있습니다.

질적 연구와 현란한 판매 포인트를 사용하는 대신 수량화 가능한 기본 벤치마크에 초점을 맞춘 결과 이미 포트폴리오의 23%에 해당하는 ARKK 보유 주식 2개를 위험 구역에 포함시켰습니다. 그림 XNUMX를 참조하세요.

수익성과 가치 평가를 모두 정확하게 측정할 수 있는 신뢰할 수 있는 기본 데이터가 없는 ARKK는 비현실적인 미래 이익 성장을 암시하는 가격으로 수익성이 낮은 기업에 일상적으로 투자합니다.

그림 2: 위험 지역 선택이기도 한 ARKK 보유 – 2년 25월 22일 현재

ARRK의 보유 자산에 대한 기초 연구를 통해 품질이 낮은 포트폴리오가 드러났습니다.

ARKK에 대한 내 예측 ETF 등급은 매우 매력적이지 않습니다(Morningstar의 별 1개와 동일). 한편 Morningstar는 ETF에 별 3개 등급을 부여했습니다. 내 ETF 연구는 미래 지향적이고 각 개별 펀드 보유에 대한 위험/보상 분석을 기반으로 한다는 점에서 기존 펀드 연구와 다릅니다. 대부분의 레거시 펀드 연구는 과거 가격 성과를 기반으로 하기 때문에 과거 지향적입니다.

ARKK의 매우 매력적이지 않은 등급은 보유 자산의 수익성이 낮고 가치 평가가 비싸다는 것을 의미합니다. 우리 회사의 Robo-Analyst 기술을 통해 가능해진 나의 상세한 보유 분석에 따르면 ARKK는 벤치마크인 Invesco QQQ Trust(QQQ) 및 State Street SPDR S&P 500 ETF(SPY)에 비해 품질이 훨씬 낮은 포트폴리오를 가지고 있는 것으로 나타났습니다.

그림 3에 따르면 ARKK는 포트폴리오의 58%를 매력도가 낮거나 등급이 낮은 주식에 할당한 반면, QQQ는 9%만 할당했습니다. 동시에 ARKK가 매력적이거나 더 나은 평가를 받은 주식에 대한 노출도는 9%로 QQQ의 29%에 비해 훨씬 낮습니다.

그림 3: ARK Innovation ETF는 QQQ보다 훨씬 나쁜 주식에 할당합니다.

내 보유 자산 분석에 따르면 ARKK의 포트폴리오는 S&P 500 또는 State Street SPDR S&P 500 ETF보다 품질이 훨씬 낮은 것으로 나타났습니다. 비교를 위해 그림 4를 참조하세요.

그림 4: ARK Innovation ETF는 SPY보다 훨씬 더 나쁜 주식에 할당합니다.

비싼 주식은 매우 매력적이지 않은 위험/보상 등급을 유도합니다.

그림 5에는 ARKK에 대한 자세한 등급이 포함되어 있으며, 여기에는 적용 범위에 있는 모든 ETF 및 뮤추얼 펀드를 평가하는 데 사용하는 각 기준이 포함되어 있습니다. 이러한 기준은 나의 주식 평가 방법론에서도 동일합니다. 왜냐하면 ETF 보유 자산의 성과가 수수료를 제외한 ETF의 성과와 동일하기 때문입니다.

그림 5: ARK Innovation ETF 등급 세부정보

그림 5에서 볼 수 있듯이 ARKK는 보유 자산/포트폴리오 관리 분석을 구성하는 XNUMX가지 기준 중 XNUMX가지 기준에서 QQQ 및 SPY보다 열등합니다. 구체적으로:

• ARKK의 ROIC는 11%로 QQQ의 52%, SPY의 33%보다 낮습니다.
• ARKK의 잉여현금흐름(FCF) 수익률은 -14%로 QQQ의 1%, SPY의 2%보다 낮습니다.
• ARKK의 가격 대비 경제 장부 가치(PEBV) 비율은 9.7로, 이는 QQQ의 3.6, SPY의 2.9보다 높습니다.
• 할인된 현금 흐름 분석에 따르면 ARKK 보유 자산의 평균 시장 내재 성장 평가 기간(GAP)은 86년인 반면, QQQ의 경우 34년, SPY의 경우 25년입니다.

ARKK는 QQQ와 SPY에 비해 현금 흐름이 열악하고 가치 평가가 훨씬 높은 주식을 보유하고 있습니다. ARKK 보유 자산에 대한 시장 기대치는 현재 이익보다 거의 10배 더 높고 QQQ 및 SPY 보유 자산에 내재된 이익 성장 기대치보다 훨씬 높은 이익 성장(PEBV 비율로 측정)에 대한 것입니다.

기대 투자: ARKK 보유 자산의 과대평가 정량화

아래에서는 지난 XNUMX년간 FCF가 마이너스이고 감소한 ARKK 포트폴리오의 XNUMX개 회사 중 하나인 PagerDuty(PD)를 강조합니다. PagerDuty는 ARKK의 포트폴리오를 구성하는 과대평가되고 현금을 낭비하는 회사의 완벽한 예를 제공합니다.

PagerDuty는 시장에 출시된 가장 최근의 디지털 운영 관리 플랫폼일 수 있지만(2019년 IPO), 해당 제품은 결코 세상을 변화시킬 만큼 혁신적이지 않습니다. 더 큰 경쟁사인 Atlassian(TEAM)과 Splunk(SPLK)는 더 큰 소프트웨어 솔루션 제품군과 함께 유사한 제품을 제공합니다. Atlassian의 경우 경쟁 서비스를 독립형으로 구매하거나 보다 강력한 서비스 관리 플랫폼의 기능으로 포함할 수 있습니다.

더 크고 확고한 경쟁을 감안할 때 2019 회계연도부터 2021 회계연도까지 PagerDuty가 FCF에서 누적 712억 26만 달러(시가총액의 31%)를 소진한 것은 놀라운 일이 아닙니다. 2021년 35월 6일까지 XNUMX개월 동안 PagerDuty는 FCF에서 XNUMX만 달러를 추가로 소각했습니다. 그림 XNUMX은 PagerDuty의 지속적인 현금 소모를 보여줍니다.

그림 6: PagerDuty의 747년 이후 2019억 XNUMX만 달러의 잉여 현금 흐름 소각

PagerDuty의 사업은 상당한 현금을 소모할 뿐만 아니라 수익성도 더욱 악화되고 있습니다.

PagerDuty의 세후 순영업이익(NOPAT)은 32 회계연도 -2018만 달러에서 TTM 대비 -88만 달러로 감소했습니다. NOPAT 마진은 TTM 대비 -34%로 매우 부정적인 상태를 유지하고 있으며 27 회계연도에는 -2021%에서 감소했습니다. 회사의 ROIC는 IPO(2019년 발생) 이후 마이너스였으며 11 회계연도 -2021%에서 14년 회계연도에 -XNUMX%로 감소했습니다. TTM 대비 -XNUMX%.

객관적인 수학: PagerDuty가 과대평가되었습니다.

PagerDuty는 38주 최고가보다 52% 하락했음에도 불구하고 여전히 상당히 과대평가되어 있으며 최대 경쟁업체인 Atlassian보다 수익성이 더 높은 가격으로 책정되어 있습니다. 아래에서는 역할인 현금 흐름(DCF) 모델을 사용하여 PagerDuty의 현재 주가에 반영된 현금 흐름의 미래 성장에 대한 기대치를 분석하고 주가가 91% 이상 더 하락할 수 있음을 보여줍니다.

현재 가격인 주당 33달러를 정당화하려면 PagerDuty는 다음을 수행해야 합니다.

• NOPAT 마진을 10%로 향상합니다(Atlassian 사상 최고 마진의 두 배, PagerDuty의 현재 TTM 마진 -34%보다 훨씬 높음).
• 향후 30년 동안 매년 복리로 25%씩 수익을 성장시킵니다(2022회계연도부터 2024회계연도까지 CAGR XNUMX%라는 평균 합의 추정치를 초과함).

이 시나리오에서 PagerDuty는 2.3 회계연도에 2030억 달러의 수익을 창출할 것이며 이는 TTM 수익의 9배입니다. PagerDuty의 수익은 2.3억 달러로 두 주요 경쟁자인 Atlassian과 Splunk의 TTM 수익의 각각 93%와 90%에 해당합니다.

이 시나리오는 또한 2030 회계연도에 PagerDuty의 NOPAT가 TTM 대비 -227만 달러에서 88억 227만 달러에 도달할 것임을 의미합니다. NOPAT 6억 2만 달러는 Atlassian TTM NOPAT의 2021배, Atlassian의 XNUMX 회계연도 NOPAT(회사 역사상 최고)의 XNUMX배가 됩니다. Splunk는 현재 음수 NOPAT를 생성합니다.

PagerDuty가 즉각적으로 마진을 개선하여 더 큰 경쟁업체보다 두 배 더 많은 수익을 늘리는 동시에 합의된 추정치보다 빠르게 수익을 늘릴 것이라고 가정하는 것은 지나치게 낙관적이라고 생각합니다. 게다가 그렇게 오랜 기간 동안 매년 복리로 20% 이상의 수익을 성장시키는 회사는 믿을 수 없을 정도로 드물기 때문에 PagerDuty의 주가에 대한 기대는 더욱 비현실적입니다. 아래에 설명된 보다 현실적인 시나리오에서는 주식의 하락 위험이 큽니다.

합의가 맞다면 79%+ 단점

PagerDuty의 수익이 합의 추정치에 맞게 증가하고 회사가 Atlassian의 역대 최고 마진과 동일한 마진을 달성할 수 있는 경우 하향 위험을 강조하기 위한 추가 DCF 시나리오는 다음과 같습니다.

PagerDuty를 가정하면 다음과 같습니다.

• NOPAT 마진은 5%로 향상됩니다(TTM -34%와 비교).
• 2022, 2023, 2024 회계연도에 수익이 합의 속도로 성장하고,
• 24~2025 회계연도부터 매출이 매년 2030% ​​증가합니다(2024 회계연도 합의 추정치 지속).

현재 주식의 가치는 주당 7달러로 현재 가격 대비 79% 하락한 수준입니다. 이 시나리오는 여전히 PagerDuty의 2030 회계연도 수익이 TTM 수준보다 6배 더 높으며 2030 회계연도 NOPAT가 Atlassian의 TTM NOPAT보다 2배 이상임을 의미합니다.

PagerDuty가 합의된 비율로 수익을 늘리지 못하면 주식의 하락 위험은 훨씬 더 높아집니다.

수익 성장이 업계 기대치에 미치지 못하는 경우 91%+ 하락

PagerDuty의 성장이 2024회계연도 이후 전체 IT 운영 성장률과 동일할 정도로 둔화될 경우의 하향 위험을 강조하기 위해 세 번째 DCF 시나리오를 검토합니다.

PagerDuty를 가정하면 다음과 같습니다.

• NOPAT 마진은 5%로 향상되고,
• 2022, 2023, 2024 회계연도에 수익이 합의 속도로 성장하고,
• 17~2025 회계연도에 수익이 2030% 증가합니다(2027년까지 업계 예상 CAGR과 동일).

현재 주가는 주당 3달러로 현재 가격 대비 91% 하락했습니다.

그림 7은 이 세 가지 시나리오에서 PagerDuty의 내재된 미래 NOPAT를 과거 NOPAT와 비교합니다. 참고로 Atlassian의 TTM NOPAT을 포함시켰습니다.

그림 7: PagerDuty의 역사적 및 내재적 NOPAT: DCF 평가 시나리오

위의 각 시나리오에서는 PagerDuty가 운전 자본이나 고정 자산을 늘리지 않고도 수익, NOPAT 및 FCF를 증가시키는 것으로 가정합니다. 이 가정은 가능성이 거의 없지만 현재 가치 평가에 내재된 기대치를 보여주는 최상의 시나리오를 만들 수 있습니다. 참고로 PagerDuty의 투자 자본은 123 회계연도부터 2018 회계연도까지 매년 복리로 2021% 증가했습니다. 위의 DCF 시나리오 2와 3에서 PagerDuty의 투자 자본이 비슷한 비율로 증가한다고 가정하면 하락 위험은 더욱 커집니다.

과장 와 비싼

위의 문제를 복합적으로 적용하면 ARKK는 평균 이하의 포트폴리오 할당에 대해 투자자에게 평균 수수료보다 높은 수수료를 부과합니다. 0.83%로 ARKK의 연간 총 비용은 보장 대상인 88개 기술 ETF의 76%보다 높습니다. 비교를 위해, 적용 범위에 있는 모든 기술 ETF의 단순 평균 TAC는 0.57%, 자산 가중 평균은 0.34%, QQQ는 0.22%, SPY의 연간 총 비용은 0.10%에 불과합니다. 열등한 주식 선택에 더 높은 수수료를 지불하는 이유는 무엇입니까?

우수한 주식 조사를 기반으로 한 보유 자산 기반 ETF 분석에서 우위를 확보하세요

스마트 ETF(또는 펀드) 투자란 각 뮤추얼 펀드의 보유 자산을 분석하는 것을 의미합니다. 그렇게 하지 않는 것은 적절한 실사를 수행하지 않는 것입니다. 단순히 과거 성과를 바탕으로 ETF나 뮤추얼 펀드를 매수한다고 해서 반드시 초과 성과로 이어지는 것은 아닙니다. 보유 자산 기반 분석을 통해서만 ETF의 방법론이 관리자가 고품질 주식을 선택하도록 유도하는지 또는 품질이 낮은 주식을 선택하는지 결정할 수 있습니다.

모든 ETF를 쉽게 만들 수 있습니다. 심지어 ARKK도 더 좋게 만들 수 있습니다.

자기주도형 포트폴리오 구축으로의 패러다임 전환에서 보여드린 것처럼, 새로운 기술을 통해 투자자는 수수료 없이 자신만의 펀드를 만들 수 있을 뿐만 아니라 보다 정교한 가중치 부여 방법론에 접근할 수 있습니다. 예를 들어, 투자자가 ARKK 보유 자산에 대한 노출을 원했지만 ROIC에 의해 가중치가 부여된 경우, 이 맞춤형 버전의 펀드의 위험/보상은 특히 포트폴리오의 매력이 없거나 더 나쁜 부분에서 향상됩니다.

• 자산의 9%를 매력적이거나 더 나은 평가를 받은 주식에 할당(ARKK 현재 할당과 동일)
• 매력이 없거나 등급이 낮은 주식에 대한 자산의 28%(ARKK의 경우 58%).

그림 8에서 맞춤형 ARKK 버전과 현재 ARKK의 주식 할당 품질을 비교해 보세요.

그림 8: ARK Innovation ETF 할당이 개선될 수 있습니다.

ARKK에 대한 더 나은 대안: 매력적인 기술 자금

아래에는 매력적이거나 더 나은 등급을 받고, 관리 자산이 100억 달러 이상이며, TAC가 평균 이하인 XNUMX개의 기술 ETF 또는 뮤추얼 펀드를 제시합니다.

1. First Trust NASDAQ Technology Dividend Index Fund(TDIV) – 매우 매력적인 등급 – 0.55% TAC
2. ETF 시리즈 Defiance Quantum ETF (QTUM) – 매력적인 등급 – 0.44% TAC
3. State Street Technology Select Sector SPDR Fund (XLK) – 매력적인 등급 – 0.11% TAC
4. Nationwide NYSE ARCA Tech 100 Index (NWJEX) – 매력적인 등급 – 0.36% TAC
5. iShares US Technology ETF (IYW) – 매력적인 등급 – 0.45% TAC

공개 : David Trainer, Kyle Guske II 및 Matt Shuler는 특정 주식, 부문, 스타일 또는 테마에 대해 글을 쓰는 것에 대한 보상을받지 않습니다.