Mobileye의 IPO에서 자동화된 이익 없음

26년 2022월 19일 모빌아이(MBLY)가 상장될 예정입니다. 현재 목표 가치에서 주식은 매력적이지 않은 등급을 받습니다. 경쟁 심화, 수익성 없는 이력, 차별화되지 않은 제품 제공을 감안할 때 투자자들은 이번 IPO에서 주당 XNUMX달러에 손실을 입을 것으로 예상합니다.

이 보고서의 요점:

• 주당 19달러는 비즈니스가 10년까지 매출을 2031배 이상 증가시키고 전 세계 운전자 지원 시장의 점유율을 5년 2021%에서 20년 2031%로 증가시킬 것임을 의미합니다.
• 경쟁 증가는 Mobileye가 운전자 지원 시장에서 점유율을 잃을 가능성이 있음을 의미합니다.
• 완전 자율주행 기술로의 전환은 몇 년이 더 걸릴 것이며 Mobileye는 업계에서 상당한 경쟁 우위를 누리지 못할 것입니다.
• 회사가 운전자 지원 산업 성장에 보조를 맞출 수 있다면 Mobileye는 주당 4달러에 가까운 가치가 있다고 생각합니다.
• Mobileye의 세후 순 영업 이익(NOPAT)은 Intel 인수 이후 하락했으며 TTM보다 잘못된 방향으로 가고 있습니다.

매출 성장이 빠르게 둔화되고 있음

매출이 47년 이후 CAGR 2012%라는 놀라운 성장률을 기록했지만 Mobileye의 성장 스토리는 점점 고갈되고 있습니다. 인텔이 2017년에 인수하기 전에 회사의 매출 성장률은 이미 하락하고 있었고 이후 매출 성장률은 계속해서 둔화되었습니다. 그림 1에 따르면 Mobileye의 전년 대비(YoY) 매출 성장은 102년 2013%에서 21년 상반기 1%로 하락했습니다. 22%로 Mobileye의 YoY 변화는 21년 팬데믹 이전 수준인 26%보다 낮습니다.

그림 1: Mobileye의 전년 대비 매출 변화

*2017년 전체 수익은 사용할 수 없습니다. 2018년 값은 2016년부터 2018년까지의 CAGR입니다.

인텔의 놓친 기회

Intel은 Mobileye를 수동적 투자로 간주했으며 비즈니스에 추가 자본을 투자한 적이 없습니다. 결과적으로 Mobileye의 기술은 목표 시장인 운전자 지원 및 자율 주행 모두에서 뒤쳐졌습니다.

운전자 지원 부문에서 94년 매출의 2021%를 차지하는 Mobileye의 EyeQ 시스템 온 칩(SoC)은 이제 더 큰 칩 설계자가 제공하는 SoC 뒤에 있습니다. 그림 2에 따르면, 퀄컴 (QCOM) 및 NVIDIA (NVDA)는 이미 2025년에 생산에 들어갈 Mobileye의 EyeQ Ultra보다 [초당 테라 연산(TOPS)으로 측정] 더 강력한 SoC를 자랑합니다.

그림 2: Mobileye의 시스템 온 칩 TOPS와 비교 경쟁

이 그림은 회사의 자율 주행 부문에서도 장미빛이 아닙니다. 가장 최근에 이용 가능한 가이드하우스 인사이트(Guidehouse Insights) 자율주행 시스템 리더보드에 따르면 모빌아이는 세계 XNUMX대 자율주행 기업 중 XNUMX위를 기록했다. 2021, 에서 XNUMX위에서 하락 2020.

세계에서 가장 수익성이 높은 기술 회사 중 하나와 파트너십을 맺었다면 Mobileye가 시장을 주도하는 기술 우위를 더욱 발전시키는 데 도움이 되었을 것입니다. 불행히도 그렇지 않았습니다.

Intel은 IPO 후에도 ~94%의 Mobileye 지분을 보유하게 되지만 투자자는 Intel이 Mobileye에 대한 접근 방식을 변경할 것으로 기대해서는 안 됩니다. 반대로 인텔은 칩 제조 능력을 확장하기 위해 모든 자본을 할당하는 데 집중하고 있습니다.

Mobileye는 자가 운전에서 퍼스트 무버의 이점을 누리지 못할 것입니다.

업계가 이룩한 엄청난 성과에도 불구하고 자율주행은 해결해야 할 매우 복잡한 과제입니다. 진정으로 안정적인 자율 주행은 몇 년은 아니더라도 수십 년이 걸릴 수 있습니다. 게다가, 단일 회사가 자율 주행의 광범위한 채택을 달성하는 데 관련된 모든 복잡성을 해결할 수 있는 능력을 갖추기는 어려울 것입니다. 자율주행으로 가는 길은 몇 년에 걸쳐 조금씩 점진적으로 개선될 것이며, 자율주행이 대중화될 만큼 충분히 잘 작동하려면 몇 년이 걸릴 것입니다.

시간이 걸리는 자율주행 기술도 소비자들이 받아들일 준비가 되어 있어야 한다는 점을 간과해서는 안 됩니다. 에 따르면 JD Power 2022 미국 MCI(Mobility Confidence Index) 연구, "자동화에 대한 소비자의 준비는 주류 차량 구매자를 앞으로 몇 년 동안 완전 자동화된 승용차 및 트럭 시장으로 끌어들이는 데 필요한 수준에 가깝지 않습니다." MCI 연구에 따르면 자율주행차에 대한 소비자의 준비도는 42년 2021개에서 39년 2022개로 떨어졌다.

더 큰 TAM은 Mobileye의 문제를 해결하지 못합니다

자율 주행 차량은 현재 운전자의 시간과 비용을 절약하는 동시에 사고를 줄입니다. 의심할 여지 없이, 자율주행 산업은 엄청난 가치를 가질 것이며, 이는 자율주행 기업의 강세론에 기여할 것입니다.

글로벌 자율 주행 차량 시장의 예상 성장으로 Mobileye의 TAM은 16년 2022월 현재 480억 달러에서 2030년까지 XNUMX억 달러로 증가합니다. 회사는 자율 주행 시장이 확장됨에 따라 매출 성장과 마진을 개선하기를 희망하지만 Mobileye는 계속해서 우수한 기술과 더 많은 재정 자원을 가진 경쟁자들과 대면할 것이며, 이로 인해 막대한 매출 성장과 상당한 마진 개선을 달성하기가 매우 어려워질 것입니다.

규제가 데이터 경쟁의 장을 평준화할 수 있음

Mobileye는 이미 전 세계에 설치된 시스템을 통해 실제 데이터를 수집합니다. 회사의 풍부한 데이터는 기술 개발에 도움이 될 수 있지만 Mobileye의 데이터 수집은 경쟁업체와 진정한 차별화 요소가 아닐 수 있습니다. 결국, Alphabet(GOOGL)의 Waymo와 같은 다른 회사도 자체 데이터의 보고를 보유하고 있습니다.

또한 장기적으로 규제 기관이 공공 안전을 강조하기 때문에 완전 자동화 세계에서 자율 주행 산업의 의미 있는 데이터 이점이 지속되도록 허용할 가능성은 낮아 보입니다. 자율 주행을 가능한 한 안전하게 만들기 위해 규제 기관은 자율 주행 회사가 가능한 가장 포괄적이고 안전한 통합 자율 주행 시스템을 만들기 위해 데이터를 서로 공유하도록 강요할 것입니다.

차별화 요소가 없다는 것은 진입 장벽이 낮다는 것을 의미합니다.

현재 Mobileye가 경쟁하고 있는 기술적으로 덜 발전된 운전자 지원 시장은 자율 주행 산업의 미래가 궁극적으로 어떻게 될 것인지에 대한 그림을 제시합니다. 운전 지원 시장 진입 장벽이 상대적으로 낮기 때문에 Mobileye는 2020년 이후 회사의 부정적인 NOPAT에서 알 수 있듯이 마진에 대한 압박을 받고 있습니다(아래 세부 정보 참조). 앞으로 Mobileye의 운전자 지원 부문의 마진은 운전자 지원 시장에 진입하는 자동차 부품 공급업체, 칩 설계자 및 자동차 제조업체의 압박에 계속 직면할 것입니다.

마찬가지로 Mobileye는 나머지 자율 주행 산업과 함께 칩, 카메라, 레이더 및 라이더를 통합하여 자율 주행 시스템을 지원합니다. 업계 전반에 걸쳐 표준인 장비를 사용하는 Mobileye는 목표 IPO 가격인 주당 $19의 중간 지점에 포함된 기대치를 충족하는 데 필요한 마진을 달성할 수 있는 경쟁 우위를 개발할 여지가 거의 없습니다.

자동차 제조업체는 자체 기술을 사용할 수 있습니다.

Mobileye의 SoC는 운전자 지원 산업 전반에 걸쳐 좋은 평가를 받았으며 125억 XNUMX만 대 이상의 차량에 배치되었습니다. 그러나 Mobileye의 SoC가 초기에 광범위하게 채택되는 것은 자가 운전 시스템을 자체적으로 구축하려는 자동차 제조업체 및 자동차 부품 공급업체로서 지속되지 않을 수 있습니다. 얼마 전 Tesla는 두 회사가 나올 때까지 모델에 Mobileye 제품을 장착했습니다. 헤어 방법 2016년 Tesla는 Mobileye를 자체 기술로 대체했습니다. General Motors(GM), Mercedes-Benz, NIO(NIO), Volvo Cars 및 Xpeng Motors는 모두 운전자 지원 요구 사항에 대한 사내 솔루션을 추구하고 있습니다. 자동차 제조업체가 운전자 지원 및 자율 주행 기능을 계속 개선할 경우 Mobileye는 가격 결정력을 잃게 되어 이미 마이너스 마진을 줄이고 수익 성장 기회에 상당한 위험을 초래할 수 있습니다.

운전자 지원 생산을 사내에서 수행하는 고객의 판매 손실 위험은 소수의 고객에 대한 Mobileye 비즈니스의 집중도가 증가함에 따라 악화됩니다. 그림 3에 따르면 Mobileye의 상위 73개 고객(ZF Friedrichshafen, Valeo 및 Aptiv)은 1년 22%에서 62년 상반기에 Mobileye 매출의 2019%를 차지했습니다.

그림 3: 총 수익 대비 Mobileye의 상위 3개 고객

Mobileye의 치열한 경쟁은 훨씬 더 수익성이 높습니다.

Mobileye와 달리 운전자 지원 및 자율 주행 산업의 대부분의 경쟁업체는 자율 주행을 실현할 기술을 개발하는 데 필요한 자금을 제공하는 다른 수익성 있는 사업을 운영합니다. Mobileye의 더 강력한 경쟁은 Big Tech에서 고급 반도체 설계자, 자동차 제조업체에 이르기까지 다양합니다. 경쟁 환경을 고려할 때 Mobileye의 NOPAT 마진, 투자 자본 회전율 및 투자 자본 수익률(ROIC)이 그림 4에 나열된 경쟁 업체 중 꼴찌라는 것은 놀라운 일이 아닙니다.

그림 4: Mobileye의 수익성 대 경쟁사

이익은 음수이며 더 낮아짐

Mobileye의 NOPAT은 104년 2016억 55만 달러에서 2021년 -92만 달러로 떨어졌습니다. TTM에 비해 Mobileye의 NOPAT는 마이너스 1만 달러로 더 떨어졌습니다. Mobileye의 22H1 및 21HXNUMX 영업 손실 보고를 사용하여 TTM보다 NOPAT을 추정합니다. 경쟁이 심화되고 Mobileye가 기술 개선에 지속적으로 투자해야 하는 상황에서 가까운 장래에 상당한 이익을 얻기는 어려워 보입니다.

그림 5: Mobileye 매출 및 NOPAT: 2016 – TTM

*데이터 이용 불가 – 2016-2020년 NOPAT 및 매출 감소를 추적하는 차트

비GAAP 조정 소득 헤드 페이크 무시

Mobileye의 경영진은 결과를 제시할 때 비GAAP 조정 순이익이 제공하는 여유를 최대한 활용합니다. 예를 들어 Mobileye의 TTM에 대한 조정 순이익은 취득한 무형 자산의 상각으로 546억 36만 달러(매출의 124%)와 주식 기반 보상 비용에서 8억 480만 달러(매출의 1.2%)를 제거합니다. 모든 항목을 제거한 후 Mobileye는 TTM에 대해 92억 2021천만 달러의 조정 순이익을 보고합니다. 한편, 비즈니스의 진정한 현금 흐름인 경제적 이익은 -XNUMX억 달러로 훨씬 낮습니다. TTM NOPAT가 -XNUMX만 달러이고 TTM에 대한 투자 자본이 XNUMX년과 동일하다고 가정하여 TTM에 대한 경제적 이익을 추정합니다.

그림 6: Mobileye의 조정, GAAP 및 경제적 수입: 2020 – TTM

인텔(INTC)을 소유하여 MBLY를 할인된 가격에 얻으십시오.

Mobileye IPO는 Intel이 자산의 시장 가치를 추적하고 자본을 조달할 수 있는 방법을 제공합니다.

IPO 이후 Intel이 Mobileye의 ~94% 소유권을 유지하기 때문에 투자자는 훨씬 더 수익성이 높은 Intel의 주식을 소유함으로써 Mobileye의 잠재력에 노출될 수 있습니다. INTC는 현재 0.7의 PEBV(가격 대 경제 장부가치) 비율로 거래되고 있습니다. 이는 시장에서 수익이 30% 영구적으로 하락할 것으로 예상한다는 것을 의미합니다. 2022년 XNUMX월 인텔에 대한 최신 보고서에서 설명했듯이 이러한 기대치는 너무 낮다고 생각합니다.

Mobileye는 주당 $20를 정당화하기 위해 운전자 지원 시장의 19%를 차지해야 합니다.

내가 사용할 때 역 할인 현금 흐름 모델 이 IPO의 가치를 정당화하는 데 필요한 미래 이익 성장에 대한 시장의 기대치를 수량화하기 위해 시장이 Mobileye의 비즈니스 잠재력을 과대평가하고 있다고 생각합니다.

예를 들어, Mobileye의 중간 IPO 평가에 기반한 수익 성장은 회사가 20년에 운전자 지원 시장의 ~2031%를 차지한다는 것을 의미하며, 이는 5년에 2021%에서 증가할 것입니다. 20년에는 시장 점유율이 2031% 미만이고 Mobileye는 주식은 상당한 하방을 보유하고 있습니다.

$19/주 가치 평가를 정당화하기 위해 Mobileye는 다음을 수행해야 합니다.

• NOPAT 마진을 즉시 8%로 개선(자동차 부품 공급업체 평균 TTM NOPAT 마진 7% 대 Mobileye의 -4% TTM NOPAT 마진 이상) 및
• 28년까지 매년 복리로 수익 2031% 증가

이번에 대본, Mobileye는 16.5년에 1.3억 달러의 매출과 2031억 달러의 NOPAT을 창출할 것입니다. 참고로, General Motors의 크루즈 사업부는 TTM과 Waymo를 포함한 Alphabet의 기타 Bets 부문에 대해 보고된 EBIT -1.5억 달러를 창출했으며 보고된 영업 손실을 발생시켰습니다. TTM에 대해 -4.5억 달러. 자동차 부품 공급업체 평균 NOPAT 마진에 포함된 회사는 우리 회사의 적용 범위에 있는 30개 자동차 부품 공급업체를 포함합니다.

이러한 세계 역사에서, 그렇게 오랜 기간 동안 매년 복리로 20% 이상 성장하는 회사의 수는 믿을 수 없을 정도로 드물며, 이는 Mobileye의 예상 IPO 평가에 포함된 기대를 훨씬 더 비현실적으로 보이게 만듭니다.

그림 7: 2031년 Mobileye 시장 점유율 대 내재 시장 점유율

DCF 시나리오 2:

저는 추가 DCF 시나리오를 검토하여 Mobileye의 수익이 향후 20년 동안 CAGR XNUMX%로 증가할 경우의 하방 위험을 강조합니다.

내가 Mobileye를 가정한다면:

• NOPAT 마진은 즉시 7%로 향상되며,
• 수익은 20년까지 매년 복리로 2031% 성장한 다음

모빌아이는 가치가 있다 오늘 주당 $8 – 중간 IPO 평가에서 58% 하락. 이 시나리오에서 Mobileye는 568년에 NOPAT에서 2031억 5.5만 달러 또는 이전에 2016년에 달성한 최고 NOPAT의 XNUMX배를 생성할 것입니다.

Mobileye가 그렇게 빠른 속도로 마진을 개선하거나 더 낮은 속도로 수익을 늘리기 위해 고군분투한다면 주식 가치는 훨씬 더 낮아집니다.

DCF 시나리오 3:

저는 추가 DCF 시나리오를 검토하여 Mobileye의 매출이 운전자 지원 산업의 기대에 부응하여 증가할 경우의 하방 위험을 강조합니다.

내가 Mobileye를 가정한다면:

• NOPAT 마진은 즉시 7%로 향상되며,
• 수익은 매년 12%씩 증가합니다(운전자 보조 산업과 동일). 예측 CAGR 2030년까지) ~ 2031년까지

Mobileye는 가치가 있습니다. 오늘 주당 $4 – 중간 목표 IPO 평가의 79% 하락. 이 시나리오에서 Mobileye는 283년에 NOPAT에서 2031억 384만 달러 또는 TTM 수준보다 XNUMX억 XNUMX만 달러를 더 많이 생성할 것입니다.

그림 8는 이 세 가지 시나리오에서 회사의 내재된 미래 NOPAT를 과거 NOPAT와 비교합니다.

그림 8: 중간 IPO 평가액이 너무 높음

위의 각 시나리오는 또한 Mobileye가 운전 자본 또는 고정 자산을 늘리지 않고 매출, NOPAT 및 FCF를 증가시킨다고 가정합니다. 이 가정은 가능성이 매우 낮지만 현재 평가에 포함된 비정상적으로 높은 기대치를 보여주는 최상의 시나리오를 만들 수 있습니다.

공개 주주는 말할 것도 없습니다

투자자들은 Mobileye의 IPO에 대한 투자가 기업 지배구조에 대해 거의 또는 전혀 발언권을 제공하지 않는다는 것을 알고 있어야 합니다. IPO의 투자자는 주당 단 99표의 의결권을 제공하는 클래스 A 주식을 받게 됩니다. 반면 Intel은 주로 주당 10개의 투표권을 제공하는 클래스 B 주식의 소유권을 통해 Mobileye 보통주의 의결권의 XNUMX% 이상을 갖게 됩니다.

즉, Intel은 Mobileye의 IPO를 통해 자본을 조달하는 동시에 IPO 투자자에게 기업의 의사 결정 및 거버넌스에 대한 통제권을 효과적으로 부여하지 않습니다.

IPO 구제 금융 투자자에 백기 기사 없음

IPO 이후 Intel이 Mobileye의 발행주식의 ~94%를 소유하고 있기 때문에 Class A 주주는 곧 백기사가 나타나 Mobileye의 비즈니스에 과도한 비용을 지불할 희망이 없습니다.

공개 : David Trainer, Kyle Guske II 및 Matt Shuler는 특정 주식, 스타일 또는 테마에 대해 글을 쓰는 것에 대한 보상을받지 않습니다.