여기에서 볼 새로운 것이 없습니다.

Tesla(TSLA)의 4Q21 수익 보고서는 주가가 지나치게 과대평가되어 주당 136달러까지 떨어질 것이라는 내 주장을 강조할 뿐입니다.

전기차가 아닌 사업에서 부자가 되겠다는 머스크의 약속은 점점 더 기이해지고 있다. Roadster, CyberTruck, FSD, 패러다임을 바꾸는 배터리 기술, 태양광 패널, 그리고 이제 로봇을 기억하십시오. 현재까지 이들 중 의미 있는 이익을 창출한 것은 없습니다. 반대에 대한 머스크의 주장은 점점 더 불안정해지는 카드의 집을 가리키고 있습니다.

Tesla가 Amazon과 같고 여러 비즈니스에서 이익을 거둘 것이라는 데 동의하지 않습니다. Elon Musk와 달리 Jeff Bezos는 Amazon이 이동할 수 있는 새로운 비즈니스에 대해 손을 내밀지 않았습니다. Amazon Web Services(AWS)는 대부분의 투자자가 그 존재를 알기도 전에 엄청난 선점 이점을 가지고 있었습니다. 그리고 AWS가 유명해지자 Amazon은 선점자의 이점을 최대한 활용하여 업계 리더가 되었습니다.

Tesla는 확실히 전기 자동차에서 선점 우위를 얻었지만 두 가지 면에서 Amazon의 AWS 성공과 다릅니다.

1. 클라우드 서비스와 달리 자동차 제조는 새로운 산업이 아니며 Tesla보다 자동차 제작 경험이 더 많은 재력이 풍부한 재직자가 여럿 있습니다.
2. AWS는 업계 최고의 시장 점유율을 유지하고 선점자 우위를 활용한 반면, Tesla의 제조 문제로 인해 경쟁업체가 유럽 시장 점유율을 따라잡고 선두를 차지할 수 있었습니다.

Musk는 Tesla의 기록적인 이익 대신 로봇에 집중했습니다. 그는 기존 자동차 제조업체와 다른 신생 EV 제조업체 모두의 전기 자동차 시장 경쟁이 치열해짐을 고려할 때 그러한 이익이 환상적이고 지속 불가능하다는 것을 알고 있기 때문입니다.

그럼에도 불구하고 테슬라 강세론자들은 테슬라가 자동차 산업뿐만 아니라 에너지, 소프트웨어, 운송, 보험 등을 혁신할 것이라는 희망으로 주식에 계속해서 몰리고 있습니다. 이러한 사업에 대한 낙관적인 희망은 투자자들이 투자보다 공상과학 소설에 더 적합한 가치로 주식을 사도록 강요하는 것 같습니다.

Tesla의 기록적인 차량 인도는 2021년 주식 실적의 주요 요인이었습니다. 1년에 2021만 대 미만의 자동차를 판매하는 것은 훌륭하게 들리며 결코 작은 위업이 아닙니다. 그러나 그 숫자는 Tesla가 주가를 정당화하기 위해 판매해야 하는 차량의 수(평균 판매 가격(ASP) 가정에 따라 16만 대에서 46만 대 이상)에 비하면 미미합니다. 참고로 모건스탠리 애널리스트 애덤 조나스는 테슬라가 8.1년에 2030만 대의 차량을 판매할 것으로 내다봤다.

내가 테슬라에 대해 약세를 유지하는 이유: 가치 평가는 경쟁적 위치 약화를 무시합니다: Tesla가 직면한 역풍은 다양하며(예: 최근 XNUMX만 대의 차량 리콜) 여기 제 보고서에 자세히 설명되어 있습니다. Tesla 황소 사례의 가장 큰 도전은 전 세계 EV 시장에서 기존 기업과 신생 기업 모두의 경쟁이 치열 해지고 있다는 것입니다.

기존 자동차 제조업체는 EV 제품을 구축하기 위해 수십억 달러를 지출했습니다. 실제로 85년 상반기까지 Tesla 이외의 자동차 회사는 이미 전 세계 EV 판매의 2021%를 차지하고 있습니다. 전 세계 EV 시장은 모두가 시장에서 퇴장하지 않는 한 Tesla가 판매 기대치를 달성하기에는 충분하지 않습니다.

핵심은 경쟁 시장에서 Tesla가 가치 평가가 의미하는 판매를 달성할 수 있다는 직설적인 주장을 하기 어렵다는 것입니다.

역 DCF 수학: Valuation은 Tesla가 전 세계 승용 EV 시장의 60% 이상을 소유할 것임을 암시합니다.

현재 차량당 평균 판매가(ASP)가 ~$51인 Tesla의 주가는 ~$1,200/주로 16년에 2030만 대의 차량을 판매하고 930년에는 ~2021대를 판매할 것임을 의미합니다. 이는 60년에 예상되는 기본 사례 글로벌 EV 승용차 시장의 2030%를 나타내며 더 낮은 ASP에 기반한 암시적 차량 판매는 훨씬 더 비현실적으로 보입니다.

Tesla의 주가에 반영된 기대치를 평가하기 위한 틀림없는 최상의 시나리오를 제공하기 위해 Tesla가 Toyota Motor Corp(TM)보다 두 배 높은 이윤을 달성하고 현재 자동차 제조 효율성을 네 배로 늘리는 것으로 가정합니다. 

그림 1에 따르면 $1,200/주 가격은 Tesla가 2030년에 이러한 ASP 벤치마크를 기반으로 다음 수의 차량을 판매할 것임을 의미합니다.

• 차량 16만 대 – 현재 ASP 51달러
• 21만 대의 차량 – 38달러의 ASP(2020년 미국의 평균 신차 가격)
• 46만 대의 차량 – 17달러의 ASP(TTM의 General Motors와 동일)

Tesla가 이러한 EV 판매를 달성할 경우 회사의 내재된 시장 점유율은 다음과 같습니다(IEA의 기본 사례 예상인 26년 글로벌 승용 EV 판매가 2030만 대에 도달한다고 가정).

• 60 만 대 16 %
• 80 만 대 21 %
• 179 만 대 46 %

2030년 전 세계 승용 EV 판매에 대한 IEA의 최상의 사례인 47만 대를 가정하면 위의 차량 판매는 다음을 나타냅니다.

• 33 만 대 16 %
• 44 만 대 21 %
• 98 만 대 46 %

그림 1: $2030/주를 정당화하기 위한 1,200년 Tesla의 암시적 차량 판매

투자자가 돈을 벌려면 Tesla가 Apple보다 더 많은 수익을 내야 합니다.

다음은 내재된 생산 수준을 계산하기 위해 역 할인 현금 흐름(DCF) 모델에서 사용하는 가정입니다.

Bulls는 Tesla가 주당 ~$1,200를 정당화하기 위해 달성해야 하는 것을 이해해야 합니다.

• 즉시 17.2% NOPAT 마진(Tesla의 TTM 마진 7.7%에 비해 우리 회사가 다루는 대형 자동차 제조업체 중 가장 높은 Toyota 마진의 두 배)을 달성하고
• 향후 38년 동안 매년 복합적으로 XNUMX%의 수익을 증가시킵니다.

이 시나리오에서 Tesla는 $ 789 억 이는 2030년 TTM에 대한 Toyota, General Motors, Ford(F), Honda Motor Corp(HMC) 및 Stellantis(STLA) 합산 매출의 103%에 해당하는 매출입니다.

이 시나리오는 또한 Tesla가 136년에 세후 순영업이익(NOPAT)에서 2030억 달러를 생성하거나 Apple(AAPL)의 46 회계연도 NOPAT보다 2021% 더 높은 93억 달러로 우리 ​​회사가 다루는 모든 회사 중 가장 높은 수준임을 암시합니다.

모건 스탠리가 판매에 대해 옳다면 TSLA는 44%의 단점이 있습니다.

Tesla가 8.1년에 2030만 대의 자동차를 판매할 것이라는 Morgan Stanley의 추정치(31년 전 세계 승용 EV 시장의 2030%를 의미함)에 도달하고 ASP 38달러에 도달한다고 가정하면 주가는 주당 471달러에 불과합니다. 세부:

• NOPAT 마진은 17.2%로 향상되고
• 수익은 향후 27년 동안 매년 복합적으로 XNUMX% 증가합니다.

현재 주가는 주당 471달러로 현재 가격 대비 44% 하락했습니다. 이 역 DCF 시나리오의 이면에 있는 수학을 참조하십시오. 이 시나리오에서 Tesla는 NOPAT를 60억 달러, 즉 TTM NOPAT의 거의 17배로 성장시키고 알파벳(GOOGL) TTM NOPAT보다 3% 낮습니다.

TSLA는 84%의 시장 점유율과 현실적인 마진에도 28% 이상의 단점이 있습니다.

Tesla의 보다 합리적인(그러나 여전히 매우 낙관적인) 마진과 시장 점유율 달성을 추정한다면 주식은 주당 $136의 가치가 있습니다. 수학은 다음과 같습니다.

• NOPAT 마진은 8.5%로 향상되고(Tesla의 TTM 마진 7.7%에 비해 General Motors의 TTM 마진과 동일)
• 수익은 2021-2023 년의 합의 추정치에 따라 증가하고
• 20년부터 2024년까지 매출은 매년 2030%씩 증가합니다.

현재 주가는 주당 136달러로 현재 가격 대비 84% 하락했습니다.

이 시나리오에서 Tesla는 ASP 7.3달러에 28만 대(2030년 전 세계 승용 EV 시장의 38%)를 판매합니다. 또한 이 시나리오에서 8.5%의 보다 현실적인 NOPAT 마진을 가정합니다. 공장/제조 능력의 확장이 필요하고 치열한 경쟁을 감안할 때 Tesla는 8.5-2021년에 2030%의 높은 마진을 달성하고 유지할 수 있는 행운이 있을 것이라고 생각합니다. Tesla가 이러한 기대치를 충족하지 못하면 주식의 가치는 주당 $136 미만입니다.

그림 2는 회사의 역사적 NOPAT를 위의 시나리오에서 암시된 NOPAT와 비교하여 Tesla의 주가에 적용된 기대치가 얼마나 높은지 보여줍니다. 추가 컨텍스트를 위해 Toyota, General Motors 및 Apple의 TTM NOPAT를 보여줍니다. 

그림 2: Tesla의 과거 및 묵시적 NOPAT: DCF 평가 시나리오

위의 각 시나리오는 Tesla의 투자 자본이 14년까지 매년 복리로 2030% 증가한다고 가정합니다. 참고로 Tesla의 투자 자본은 53-2010년 동안 매년 복리로 2020% 증가하고 29-2015년 동안 매년 복리로 2020% 증가했습니다. 3Q21 말 투자 자본은 전년 대비 21% 증가했습니다(YoY). Tesla의 자산, 공장 및 장비는 58년 이후로 연간 2010%의 복리로 더욱 빠르게 성장했습니다.

14% CAGR은 1/4을 나타냅니다.^th 2010년 이후 Tesla의 자산, 플랜트 및 장비의 CAGR을 계산하고 회사가 미래 공장을 건설하고 지금까지보다 4배 더 효율적으로 자동차를 생산할 수 있다고 가정합니다.

즉, Tesla의 주식 시장 평가에 반영된 미래 시장 점유율 및 이익에 대한 기대를 평가하기 위한 틀림없는 최상의 시나리오를 제공하는 것을 목표로 합니다.

공개 : David Trainer, Kyle Guske II 및 Matt Shuler는 특정 주식, 부문, 스타일 또는 테마에 대해 글을 쓰는 것에 대한 보상을받지 않습니다.