여전히 도박뿐

Robinhood의 4년 21분기 수익 보고서는 주식이 지나치게 과대평가되어 주당 6달러까지 떨어질 수 있다는 내 주장을 강조합니다.

Robinhood는 수익이 업계의 충실한 Charles Schwab(SCHW)보다 클 것임을 암시하는 평가로 공개되었지만 그 성장은 실현되지 않았으며 심지어 끝나지도 않았습니다. 경영진이 최신 결과를 어떻게 조작하려고 시도하든, 앞으로의 잘못된 지침을 제시하든 한 가지는 분명합니다. Robinhood의 성장 스토리가 끝났습니다.

코로나19의 순풍이 없다면 이 주식의 주요 문제는 더욱 분명해집니다.

• 성장률은 거의 1으로 떨어졌으며 지침은 22년 XNUMX분기에 전년 대비 마이너스 성장을 암시합니다.
• Robinhood의 주요 수익원은 여전히 ​​변동성이 매우 높은 암호화폐와 더 위험한(표준 주식 거래에 비해) 옵션 거래입니다.
• 경쟁업체는 중개회사 외부에서 계속해서 대규모 이점과 수익성 있는 비즈니스를 보유하고 있습니다.
• 차별화되지 않은 시장에서 규모가 부족하기 때문에 Robinhood가 지속적으로 수익을 낼 수 있을까요?

주가는 IPO 가격보다 63%, 83주 최고가보다 52% 하락했지만 여전히 하락 폭이 훨씬 더 큽니다.

의심스러운 수익 모델이 비명을 지르며 중단됨

Robinhood의 주문 흐름 결제(PFOF) 사용은 널리 비판을 받아 왔으며, 저는 원래 보고서에서 잠재적인 규제 문제를 다루었습니다.

더 중요한 것은 한때 성장하는 수익 모델이었던 것이 더 이상 존재하지 않는다는 것입니다. 그림 1에 따르면 Robinhood의 매출은 14년 4분기에 전년 대비(YoY) 21% 증가에 그쳤으며, 이는 300Q1의 21% 이상의 성장보다 감소한 수치입니다. 1년 22분기 경영진 지침은 소매 투자자/트레이더가 다른 곳(경쟁업체 또는 비투자 활동 모두)으로 눈을 돌림에 따라 매출이 전년 대비 -35% 감소할 것임을 암시합니다.

그림 1: Robinhood의 YoY 수익 변화: 1Q21~1Q22 지침

*340년 1분기 매출 22억 XNUMX천만 달러 경영 가이던스 기준.

투자자들은 더 이상 Robinhood로 몰려들지 않습니다

원래 보고서에서 저는 Robinhood가 IPO 이전에 달성한 고객 계정의 인상적인 성장을 언급했지만 그 뒤에는 최고의 시절이 있었을 것이라고 주장했습니다. 그림 2는 2021년 마지막 XNUMX분기 동안 고객 계정 성장이 어떻게 정체되었는지 보여줍니다.

22.5분기에 계정 수가 2만 개로 증가한 이후 Robinhood의 계정 성장은 정체되었으며, 21년 4분기 말 총 누적 자금 지원 계정은 21만 개에 불과했습니다.

그림 2: Robinhood의 누적 자금 지원 계정 – 2017년부터 4년 21분기까지

사용자 증가로 인해 중개 자산 정체

저는 Robinhood가 훨씬 더 큰 경쟁업체와 경쟁하려면 회사가 중개 자산을 대폭 늘려야 한다고 믿습니다. Robinhood는 이를 관리 자산이라고 부릅니다. PFOF가 금지되거나 거래 활동이 감소하거나 둘 다 발생하는 경우 자산 성장은 순이자 수익의 기본 소스를 제공합니다. 그러나 그림 3에 따르면 98분기 말 현재 4억 달러에 달하는 Robinhood의 관리 자산은 21분기 최고치인 102억 달러에서 감소했습니다.

그림 3: Robinhood의 관리 자산 – 2019년부터 4년 21분기까지

규모 부족은 여전히 ​​중요한 비즈니스 모델의 결함입니다

Robinhood의 규모 부족은 계속해서 큰 경쟁적 단점이 되고 있습니다. 이 회사는 최초의 저수익 투자자에 중점을 두어 원래 회사가 많은 수의 고객 계좌를 등록하는 데 도움이 되었지만 해당 계좌의 평균 크기는 경쟁사보다 훨씬 작습니다. 그림 4에 따르면 Robinhood는 대규모 동종 기업의 총 자산의 1% 미만을 보유하고 있으며 PFOF가 없는 기존 기업과 경쟁할 만큼 충분한 수익을 창출할 규모가 부족합니다.

그림 4: Robinhood의 고객 자산은 동종 업체에 비해 작습니다 – 2021년

*Fidelity의 고객 자산 11.1조 4.2천억 달러에서 "임의 자산" XNUMX조 XNUMX천억 달러 또는 Fidelity가 투자 방법에 대한 재량권을 갖고 있는 관리 계정 자산을 기준으로 추정한 것입니다. 여기에서 충실도 데이터를 확인할 수 있습니다.

이해상충을 바탕으로 구축된 비즈니스 모델

PFOF를 포함한 거래 기반 수익을 통해 77년 회사 수익의 2021%를 창출하는 Robinhood는 가능한 한 많은 주문 흐름을 생성하고 판매하려는 분명한 인센티브를 가지고 있습니다. 회사는 사용자의 거래를 유도하는 데 있어서 그것이 좋다는 것을 입증했습니다. 어쩌면 너무 좋을 수도 있습니다. 더 많은 거래가 고객에게 항상 신중한 것은 아니며 계정 "이탈"을 생성하는 브로커는 규제 기관에게 새로운 현상이 아닙니다. 주목할만한 규제 문제:

• Robinhood는 이전에 자격이 없는 투자자에게 옵션 거래를 제공하는 것에 대한 FINRA 조사 후 기록적인 70천만 달러의 합의금을 지불하기로 합의했습니다.
• 이 합의는 Robinhood가 거래 옵션을 잃은 금액에 대해 잘못된 정보를 제공한 후 20년 2020월 자살한 XNUMX세 Alex Kearns의 가족이 제기한 소송 이후에 이루어졌습니다.
• 매사추세츠 주는 "게임화" 투자와 약탈적 사업 관행에 대한 주장을 근거로 로빈후드를 상대로 해당 주에서 사업을 운영할 수 있는 면허를 취소하라는 소송을 제기했습니다.

Robinhood가 직면하고 있는 규제 위험이 커지면서 대중은 Robinhood가 명시한 '투자 민주화' 목표를 도박으로 유인하기 위한 계략으로 볼 수도 있다는 우려를 갖게 되었습니다. 그렇긴 하지만, 라스베거스에는 도박으로 돈을 잃고자 하는 수백만 명의 사람들의 의지에 경의를 표하는 아름다운 카지노가 많이 있습니다.

그렇지 않으면 차별화되지 않은 제공

이전 몇 년 동안 Robinhood는 수수료 없는 거래를 제공하는 유일한 중개업체로서 동료들 사이에서 두각을 나타냈습니다. 최대 규모의 증권사들은 2019년 말에 주식 수수료를 삭감하여 이러한 경쟁 우위를 빠르게 제거했습니다.

일반적으로 대부분의 중개업 간에는 차별화가 부족합니다. 그들은 모두 주식 거래에 대해 0% 수수료를 제공할 뿐만 아니라 대부분 교육, 다양한 투자 자산 클래스, 은퇴 계좌, 맞춤형 자산 관리 및 옵션 거래와 같은 보조 서비스를 제공합니다. Robinhood는 어떤 경우에는 따라잡기 위해 노력하고 있습니다. 예를 들어 회사는 올해 말에 퇴직 계좌 제공을 시작할 계획입니다.

Robinhood의 가장 차별화된 기능인 신규 투자자를 위한 옵션 거래는 상당한 법적, 규제적 비용과 문제의 원인이 되었으며, 유명한 투자자인 Charlie Munger는 Robinhood를 "존경받는 기업으로 가장한 도박장"이라고 불렀습니다.

암호화폐 분야의 틈새 플레이어

Robinhood는 계속해서 암호화폐에 대한 노력을 기울이고 있으며 2022년에는 거래 기능에 더 많은 코인을 추가할 계획입니다. 그러나 전통적인 증권과 마찬가지로 Robinhood도 이 시장에서 따라잡기 위해 노력하고 있습니다. Coinbase(COIN)와 같은 피어는 중개 자산을 축소하고 PayPal(PYPL) 및 Block(SQ)과 같은 다른 업체도 업계에서 시장 점유율을 차지하려고 합니다. 

가치 평가는 인터랙티브 브로커의 수익 2배를 의미합니다.

아래에서는 DCF(역할인 현금 흐름) 모델을 사용하여 HOOD의 미래 현금 흐름에 대한 기대가 지나치게 낙관적으로 보인다는 점을 보여줍니다. Robinhood의 성장 스토리는 2021년 하반기에 풀리고 1년 22분기에 대한 지침은 약하기 때문입니다. 

Robinhood의 현재 가격인 주당 14달러를 정당화하려면 회사는 다음을 수행해야 합니다.

• NOPAT 마진을 16%로 개선합니다(8년 2020%, 355년 3분기 -21%와 비교).
• 26년까지 연평균 2027%의 수익 성장. 이는 6년까지 예상되는 업계 성장률의 2026배가 넘는 수치입니다.

이 시나리오에서 Robinhood는 4.9년에 2027억 달러의 수익을 창출할 것입니다. 이는 3년 수익의 거의 2021배, IBKR(Interactive Brokers) TTM 수익의 2배, Coinbase의 TTM 수익의 4배에 해당합니다. 또한 Robinhood는 784년에 NOPAT로 2030억 9만 달러를 창출할 것입니다. 이는 2020년 NOPAT의 XNUMX배 이상이며 Interactive Brokers의 TTM NOPAT의 절반에도 미치지 못하는 수치입니다.

그렇게 오랜 기간 동안 매년 복리로 20% 이상의 수익을 올리는 회사의 수는 믿을 수 없을 정도로 드물기 때문에 Robinhood의 주가에 대한 기대는 비현실적으로 보입니다.

성장이 업계 기대치의 57배임에도 불구하고 4% 하락

Robinhood의 경제적 장부가치 또는 성장 가치가 없는 경우 주당 마이너스 1달러로 주가에 대한 지나치게 낙관적인 기대를 나타냅니다. 

내가 로빈후드를 가정하더라도:

• 16 %의 NOPAT 마진을 달성하고
• 15년까지 매년 복리로 2027%의 수익 성장(4년까지 업계 예상 성장률의 약 2026배)

현재 주식의 가치는 주당 6달러에 불과합니다. 이는 57%의 하락세입니다.

그림 5는 Interactive Brokers 및 Coinbase와 같은 경쟁업체의 수익과 함께 이 두 가지 시나리오에서 회사의 내재된 미래 수익을 과거 수익과 비교합니다.

그림 5: Robinhood의 과거 및 내재 수익: DCF 평가 시나리오

위의 각 시나리오에서는 Robinhood가 운전 자본이나 고정 자산을 늘리지 않고도 수익, NOPAT 및 FCF를 증가시키는 것으로 가정합니다. 이러한 가정은 가능성이 매우 낮지만 현재 가치 평가에 포함된 기대 수준을 보여주는 최상의 시나리오를 만들 수 있습니다. 참고로 Robinhood의 투자 자본은 1.4년에 전년 대비 146억 달러(수익의 2020%) 증가했습니다. DCF 시나리오 2에서 Robinhood의 투자 자본이 비슷한 비율로 증가한다고 가정하면 하방 위험은 더욱 커집니다.

공개 : David Trainer, Kyle Guske II 및 Matt Shuler는 특정 주식, 스타일 또는 테마에 대해 글을 쓰는 것에 대한 보상을받지 않습니다.