이 한때 고공자에 대한 음악은 끝납니다.

나는 IPO 이전인 2018년 86월 처음으로 Spotify(SPOT)를 위험 지대에 넣었고 해당 주식에 대한 내 의견을 여러 번 반복했습니다. 제가 처음 보고서를 작성한 이후 해당 주식은 공매도 대비 35% 더 나은 성과를 보였으며, S&P 500 지수는 51% 상승한 반면 54% 하락했습니다. 주가가 연초 대비 XNUMX% 하락했음에도 불구하고 회사의 현재 펀더멘털은 특히 성장 둔화와 약한 지침을 고려할 때 주가에 반영된 기대를 정당화할 수 없습니다.

Spotify의 주식은 다음을 기반으로 추가 하락할 수 있습니다.

• 프리미엄 가입자 성장 둔화
• 사용자 전환율 악화
• 계속되는 현금 소진
• 오리지널 콘텐츠 지출로 인한 마진 압박 – Netflix와 마찬가지로NFLX
  
• 현재 주식 가치는 Spotify가 회사 역사상 어느 때보다 높은 마진을 달성하고 프리미엄 사용자를 전체 음악 스트리밍 구독 시장의 77%로 성장시킬 것임을 의미합니다.

그림 1: 86%의 위험 지대 초과 성과: 4년 4월 18일부터 5년 20월 22일까지

작동하는 것

주요 지표는 계속해서 상승하고 있습니다. Spotify는 24Q1에 전년 대비 22%의 매출 성장을 이루었으며 20Q2에는 전년 대비 약 22%의 매출 성장을 기록했습니다. 총 월간 활성 사용자(MAU)와 프리미엄 가입자도 분기 사상 최고치를 기록했다.

회사는 팟캐스트 콘텐츠에 계속 투자하고 플랫폼의 팟캐스트 수를 4.0년 2.6분기 1만 개에서 21만 개로 늘렸습니다. Spotify는 팟캐스트 소비율이 전년 대비 "두 자릿수 증가"했으며 "전체 소비 시간에서 팟캐스트 점유율이 사상 최고치를 기록했습니다"라고 언급했습니다.

불행하게도 Spotify 황소에게는 최고 수준의 수치를 넘어서 보면 한때 높은 성장세를 보인 이 이야기에 대한 몇 가지 걱정스러운 추세가 드러납니다.

작동하지 않는 것

사용자 성장이 계속 둔화되고 있습니다. Spotify의 사용자 수는 다음 분기에 대한 지침과 함께 합의된 추정치보다 낮았습니다. 이러한 실망스러운 실적은 가입자 증가세가 꾸준히 둔화되는 추세를 이어가고 있습니다. 그림 2에 따르면 프리미엄 가입자는 15년 1분기에 전년 동기 대비 22% 증가에 그쳤습니다. 이는 22년 1분기 21%, 30년 1분기 20%보다 감소한 수치입니다. 경영진 가이던스에 따르면 13분기 프리미엄 가입자 증가율은 2%에 그칠 것으로 예상된다. 이는 22분기 20%에서 감소한 수준이다.

그림 2: 전년 대비 프리미엄 가입자 증가율: 1Q18~2Q22

* 2022년 경영진 지침 기준

프리미엄으로의 전환율 감소: 물론 콘텐츠 유통의 승자는 '행어사'라기보다는 '프리미엄 지급자'이다. 여기 Spotify 투자자들에게 더 나쁜 소식이 있습니다. MAU 대비 프리미엄 가입자 비율은 43년 1분기 22%로, 44년 1분기 21%, 45년 1분기 20%에서 감소했습니다. Spotify가 성공적으로 추가되었습니다 사용자 서비스를 제공하지만 생성 성공률은 유료 사용자 악화되고 있습니다.

그림 3: 전년 대비 프리미엄 가입자 증가율: 1Q18~2Q22

수익성은 성장 둔화를 만회하지 못한다

2021년 처음으로 연간 세후 순영업이익(NOPAT), NOPAT 마진, 투자 자본 수익률(ROIC)을 달성한 후 Spotify의 비즈니스는 1년 22분기에 역사적 표준으로 되돌아갔습니다. NOPAT 마진은 0.5년 1분기 21%에서 0.1년 1분기 -22%로 떨어졌고, 같은 기간 ROIC는 4%에서 -0.5%로 떨어졌습니다.

경영진은 또한 2Q22 총 마진을 1Q22와 동일하게 설정했는데, 이는 마이너스 NOPAT 마진이 다음 분기에도 계속될 가능성이 있음을 나타냅니다. 1Q22 가이던스와 함께 2Q22 실적은 2021년 회사의 수익성이 뉴 노멀이 아닌 변칙적일 가능성이 높다는 증거를 제공합니다.

Spotify는 계속해서 현금을 소모합니다

2017년부터 2021년까지 Spotify는 잉여현금흐름(FCF)으로 누적 884억 1만 달러를 소진시켰습니다. 22년 442분기 Spotify의 FCF는 -160억 1만 달러로, 21년 457분기 FCF -XNUMX억 XNUMX만 달러보다 나빴습니다. TTM을 통해 Spotify의 FCF는 -XNUMX억 XNUMX만 달러에 달합니다.

그림 4: Spotify 누적 잉여 현금 흐름: 2017-2021

Spotify가 차세대 Netflix입니까?

사용자 성장 둔화, 마진 하락, 오리지널 콘텐츠(팟캐스트) 확대 계획 등 스포티파이 사업 동향이 익숙하게 들린다면, 넷플릭스에서도 비슷한 이야기가 흘러나왔기 때문이다.

그러나 Spotify의 CEO Daniel Ek는 그러한 비교를 피하려고 합니다. 아마도 가장 최근 분기별 실적에서 대규모 구독자 누락으로 인해 Netflix가 연초 대비 69% 하락했기 때문일 것입니다.

스포티파이에서는 1Q22 어닝콜, Netflix와의 비교에 대한 질문에 Ek 씨는 "미디어 회사이자 주로 구독 수익을 창출하는 회사라는 점 외에도 유사점은 거의 없습니다."라고 말했습니다. 이어 그는 “우리는 수억 개의 콘텐츠를 보유하고 있다. 넷플릭스는 자체 오리지널 콘텐츠만 만들고 라이선스도 약간씩 갖고 있어요.”

Ek는 지구상에서 가장 상상력이 부족한 CEO이거나 의도적으로 둔감한 CEO입니다. Spotify는 독창적인 콘텐츠로 확장하고 있으며 라이선스 콘텐츠(음악)에 대해 다른 사람들에게 비용을 지불해야 하며 이는 수익성에 부담을 주지만 사용자 증가율은 둔화됩니다. 특히 Spotify의 가장 큰 경쟁자인 Apple을 고려할 때 Netflix와의 비교는 적절해 보입니다.AAPL
Netflix의 가장 큰 경쟁자가 Disney(DIS) 및 Warner Bros Discovery(WBD)와 같은 현금 흐름 창출 기업인 것처럼 음악 및 Apple Podcasts는 Apple(AAPL)의 현금 흐름 기계가 소유하고 있습니다.

Spotify는 모든 음악 스트리밍 구독자의 77%를 차지할 것으로 예상됩니다.

나는 내 역할인 현금 흐름(DCF) 모델 Spotify의 현재 가치 평가에 반영된 미래 현금 흐름 기대치를 분석합니다. 프리미엄 가입자 성장 둔화와 마진 고정에 대한 경영진의 지침에도 불구하고 Spotify는 마치 기록적인 마진을 달성하고 프리미엄 가입자를 전체 구독 시장의 77%로 늘릴 것처럼 가격이 책정되어 있습니다.

주당 107 달러의 현재 가격을 정당화하려면 Spotify는 다음을 수행해야합니다.

• 즉시 NOPAT 마진을 4%(4년 사상 최고 마진의 2021배, 이미 TTM에 비해 감소함)로 개선하고
• 연간 복합 수익 15% 증가(1.5배) 예상되는 산업 성장 2027년부터)부터 2027년까지.

이번에 대본, Spotify의 2027년 수익은 25.3억 달러, 즉 TTM 수익의 222%에 도달할 것입니다. 25.3억 달러의 매출은 Spotify의 프리미엄 가입자가 182년 1분기 22억 402만 명에서 2027년 1억 77만 명으로 증가했음을 의미합니다[XNUMX]. 이는 전 세계 가입자의 XNUMX%에 해당합니다. 음악 스트리밍 구독 2Q21(가장 최근 데이터)입니다. 참고로 MIDiA는 Spotify가 보유할 것으로 추정합니다. 글로벌 시장의 31%2분기에는(21Q34의 2%에서 감소) Apple Music의 경우 19%, Amazon Music의 경우 15%, Tencent Music의 경우 13%, YouTube Music의 경우 13%입니다.

Spotify가 추가 시장 점유율을 차지하지 않고도 이렇게 높은 가입자 수를 달성하려면 음악 스트리밍 비즈니스의 글로벌 시장이 529년 2021억 1.3만 스트리밍 구독에서 2027년 130억, 즉 연간 약 110억 2020천만 가입자로 두 배 이상 증가해야 합니다. 비교를 위해, 2021년부터 XNUMX년까지 전 세계 총 구독자 수는 XNUMX억 XNUMX천만 명 미만으로 증가했습니다.

43 % 이상의 단점이 있습니다. 내가 대신 가정하면 :

• NOPAT 마진은 향후 3년 동안 3%로 향상되며(2021년 마진의 3배) 2025~2027년에는 XNUMX%로 유지됩니다.
• 매출은 12년 2022%, 16년 2023%, 13년 2024%의 합의 성장률로 성장합니다.
• 8년부터 2025년까지 매출은 매년 2027%씩 증가합니다.

주식은 가치가 있다 오늘 주당 $60 – 현재 가격 대비 43% 하락.

64 % 이상의 단점이 있습니다. 내가 대신 가정하면 :

• NOPAT 마진은 향후 2년 동안 2021%로 향상되며(2년 마진의 두 배) 2025~2027년에는 XNUMX%로 유지됩니다.
• 매출은 12년 2022%, 16년 2023%, 13년 2024%의 합의 성장률로 성장합니다.
• 5년부터 2025년까지 매출은 매년 2027%씩 증가합니다.

주식은 가치가 있다 오늘 주당 $38 – 현재 가격 대비 64% 하락. 경쟁으로 인해 Spotify의 성장이 둔화되거나 팟캐스트/콘텐츠 지출이 가중되어 마진 개선에 실패할 경우, 주식 소유에 따른 하방 위험은 훨씬 더 커집니다.

그림 5는 이러한 시나리오에서 Spotify의 내재된 미래 NOPAT를 과거 NOPAT와 비교합니다.

그림 5 : Spotify의 역사적 및 암시 적 NOPAT : DCF 평가 시나리오

위의 각 시나리오에서는 Spotify의 투자 자본 변화가 DCF 모델의 각 연도 수익의 2%에 해당한다고 가정합니다. 맥락상 Spotify의 투자 자본 변화는 TTM 대비 매출의 5%, 3년 매출의 2021%, 2년 매출의 2020%입니다.

공개 : David Trainer, Kyle Guske II 및 Matt Shuler는 특정 주식, 부문, 스타일 또는 테마에 대해 글을 쓰는 것에 대한 보상을받지 않습니다.

[1] 내재 프리미엄 수익 21.9억 달러, 즉 내재 총 수익의 87%(TTM 대비 Spotify의 프리미엄 수익 %와 동일)를 $54(Spotify의 프리미엄당 TTM 수익과 동일)로 나누어 내재 프리미엄 가입자 수를 계산합니다. 사용자( TTM 프리미엄 수익을 1년 22분기 말 프리미엄 사용자로 나눈 값)입니다.