다음 금융 위기는 이미 양조 중일 수 있지만 많은 사람들이 기대하는 곳은 아닙니다.

월스트리트의 한 구석에서 일부 사람들은 이러한 위험을 지적하고 있습니다. 특히 이번 달 초 뱅크 오브 아메리카(Bank of America)가
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금리 전략가인 랄프 악셀(Ralph Axel)은 은행 고객들에게 "국채 시장의 유동성과 회복력 감소는 오늘날 세계 금융 안정에 가장 큰 위협 중 하나이며, 이는 2004~2007년의 주택 거품보다 더 심각할 수 있다"고 경고했다.

평소에 정체된 국채 시장이 어떻게 또 다른 금융 위기의 그라운드 제로가 될 수 있었습니까? 국채는 대부분의 모기지론을 포함하여 수조 달러의 대출에 대한 벤치마크를 형성하는 수익률과 함께 국제 금융 시스템에서 중요한 역할을 합니다.

전세계 10년물 국채수익률
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3.408%
주식을 포함한 많은 다른 자산이 평가되는 기준을 설정하는 "무위험 이자율"로 간주됩니다.

그러나 국채 수익률의 규모가 크고 불규칙한 움직임만이 유일한 문제는 아닙니다. 채권 자체가 "repo 시장"(종종 미국 금융 시스템의 "박동하는 심장"으로 묘사됨)에서 단기 자금 조달을 모색하는 은행의 담보로 사용되기 때문입니다. ) 국채 시장이 최근에 거의 그랬던 것처럼 다시 상승하면 기업, 가계 및 정부 차입을 포함한 다양한 신용 채널이 "중단될 것"이라고 Axle은 썼습니다.

참조 : 주식 시장 와일드 카드: 연준이 대차 대조표를 더 빠른 속도로 축소함에 따라 투자자가 알아야 할 사항

전면적인 폭발이 일어나지 않는 한, 유동성 감소는 더 높은 차입 비용, 자산 간 변동성 증가, 특히 극단적인 예에서 새로 발행된 국채 경매가 제대로 작동하지 않으면 연방 정부가 채무 불이행을 할 수 있습니다.

유동성 감소는 연준이 9월에 거의 95조 달러에 달하는 대규모 대차대조표 축소를 허용하기 시작하기 전부터 문제였습니다. 그러나 금년 초에 이러한 위험에 대한 논문을 발표한 한 쌍의 Kansas City Fed 경제학자들에 따르면 이번 달에는 이러한 완화 속도가 한 달에 XNUMX억 달러로 가속화될 것이라고 합니다.

Kansas City Fed의 이코노미스트인 Rajdeep Sengupta와 Lee Smith에 따르면, 연준의 활동이 저조한 상황을 보완하는 데 도움이 될 수 있는 다른 시장 참가자들은 이미 국채 보유 능력에 도달했거나 거의 도달했습니다.

이는 다른 구매자 계층이 도착하지 않는 한 유동성 감소를 더욱 악화시킬 수 있습니다. 따라서 현재 연준 긴축 기간은 2017년에서 2019년 사이에 발생한 이전 에피소드보다 훨씬 더 혼란스러울 수 있습니다.

Smith는 MarketWatch와의 전화 인터뷰에서 "이 QT [양적 강화] 에피소드는 상당히 다르게 진행될 수 있으며 이전 에피소드가 시작된 것처럼 조용하고 차분하지 않을 것입니다."라고 말했습니다.

Sengupta는 통화에서 "은행의 대차대조표 공간이 2017년보다 줄어들었기 때문에 다른 시장 참가자가 개입해야 할 가능성이 더 커졌습니다."라고 말했습니다.

Sengupta와 Smith는 어느 시점에서 더 높은 수익률이 새로운 구매자를 끌어들여야 한다고 말했습니다. 그러나 그것이 일어나기 전에 높은 수익률이 얼마나 되어야 하는지 말하기는 어렵습니다. 연준이 물러나면서 시장이 곧 알게 될 것 같습니다.

'현재 유동성이 좋지 않다'

연준이 여전히 매달 수십억 달러의 정부 부채를 긁어모으는 동안에도 많은 요인이 작용하면서 국채 시장 유동성이 XNUMX월에야 멈췄습니다.

그 이후로 채권 거래자들은 일반적으로 더 침체된 시장에서 비정상적으로 급격한 변동을 감지했습니다.

XNUMX월에 Barclays의 금리 전략가 팀은
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-1.19 %
은행 고객을 위해 준비된 보고서에서 국채 시장이 얇아지는 증상에 대해 논의했습니다.

여기에는 더 넓은 입찰-매도 스프레드가 포함됩니다. 스프레드는 브로커와 딜러가 거래를 촉진하기 위해 부과하는 금액입니다. 경제학자와 학계에 따르면 스프레드가 작을수록 일반적으로 유동성이 높은 시장과 관련이 있으며 그 반대의 경우도 마찬가지입니다.

그러나 더 넓은 스프레드가 유일한 증상은 아닙니다. Barclays 팀은 투기자들과 거래자들이 단기 포지션을 취하기 위해 점점 더 국채 선물 시장으로 눈을 돌리면서 작년 중반 이후 거래량이 크게 감소했다고 말했습니다. Barclays의 데이터에 따르면 평균 총 명목 국채 거래량은 3.5년 초 2022주마다 거의 2조 XNUMX천억 달러에서 XNUMX조 달러를 약간 상회하는 수준으로 감소했습니다.

동시에 시장 깊이, 즉 딜러와 브로커를 통해 제공되는 채권의 달러 금액은 작년 중반 이후 크게 악화되었습니다. Barclays 팀은 아래에 포함된 차트로 이러한 추세를 설명했습니다.

채권 시장 유동성의 다른 측정은 추세를 확인합니다. 예를 들어, 내재채권 시장 변동성의 인기 척도인 ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index는 수요일에 120을 넘어섰는데, 이는 옵션 거래자들이 국채 시장에서 앞으로 더 많은 하락에 대비하고 있음을 나타내는 수준입니다. 이 게이지는 주식 시장의 예상 변동성을 측정하는 월스트리트의 "공포 게이지"인 CBOE 변동성 지수 또는 "VIX"와 유사합니다.

MOVE 지수는 지난 160월 거의 160.3에 육박했는데, 이는 금융위기 이후 최고치였던 그해 2020월 9일의 XNUMX년 고점인 XNUMX에서 그리 멀지 않은 것이다.

블룸버그는 또한 만기가 XNUMX년 이상인 미국 국채의 유동성 지수를 유지하고 있습니다. 이 지수는 일반적으로 유동성 상태가 악화될 때 발생하는 "공정 가치"에서 더 멀리 재무부가 거래할 때 더 높습니다.

2.7년 봄을 제외하면 수요일에 약 2020로 XNUMX여 년 만에 최고 수준에 근접했습니다.

단기 국채는 일반적으로 인플레이션 전망의 변화뿐만 아니라 연준의 금리 인상에 더 민감하기 때문에 유동성 감소는 단기 국채 곡선에서 가장 큰 영향을 미쳤습니다.

또한 각 테너에 대한 가장 최근의 재무부 채권 발행을 제외한 모든 것을 설명하는 데 사용되는 용어인 "오프런(off-run)" 재무부가 "실행 중인(on the run)" 대응물보다 더 많은 영향을 받았습니다.

이러한 유동성 감소로 인해 거래자와 포트폴리오 관리자는 MarketWatch에 시장 상황이 점점 더 변덕스러워짐에 따라 거래 규모와 시기에 대해 더 주의해야 한다고 말했습니다.

Aptus Capital Advisors의 포트폴리오 매니저인 John Luke Tyner는 "현재 유동성이 매우 좋지 않습니다.

“최근 몇 달간 20~XNUMX일 동안 XNUMX년 만기 국채가 하루에 XNUMX[베이시스 포인트] 이상 움직였습니다. 확실히 눈이 번쩍 뜨입니다.”

Tyner는 이전에 Duncan-Williams Inc.의 기관 고정 수입 데스크에서 근무했으며 University of Memphis를 졸업한 직후부터 고정 수입 상품을 분석하고 거래해 왔습니다.

액체 상태의 중요성

미국 달러가 준비 통화로 간주되는 것처럼 재무부 부채는 글로벌 준비 자산으로 간주됩니다. 이것은 국제 무역을 촉진하기 위해 달러에 접근해야 하는 외국 중앙 은행이 널리 보유하고 있음을 의미합니다.

미 연방준비제도(Fed·연준)의 경제학자 마이클 플레밍은 2001년 “재무시장 유동성 측정”이라는 논문에서 시장 참가자들이 국채를 이 상태를 유지하기 위해 빠르고 쉽고 저렴하게 거래할 수 있어야 한다고 말했다.

여전히 연준에서 일하는 플레밍은 논평 요청에 응답하지 않았다. 그러나 JP Morgan Chase & Co의 금리 전략가들은
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크레디트 스위스
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TD Securities는 MarketWatch에 충분한 유동성을 유지하는 것이 오늘날만큼이나 중요하다고 말했습니다.

재무부의 예비 상태는 대규모 적자를 상대적으로 저렴하게 조달할 수 있는 능력을 포함하여 미국 정부에 무수한 이점을 제공합니다.

무엇을 할 수 있습니까?

2020년 봄, 혼돈이 세계 시장을 뒤흔들었을 때, 국채 시장은 그 여파를 피할 수 없었습니다.

국채 시장 유동성에 관한 30세 그룹의 워킹 그룹이 국채 시장의 기능을 개선하기 위한 전술을 권장하는 보고서에서 설명했듯이, 그 여파는 놀랍게도 글로벌 신용 시장을 장악하는 원인에 가까워졌습니다.

중개인이 손실에 대한 두려움으로 유동성을 끌어내면서 국채 시장은 별 의미 없어 보이는 엄청난 움직임을 보았습니다. 만기가 유사한 재무부 채권의 수익률은 전혀 변동이 없었습니다.

9월 18일과 XNUMX월 XNUMX일 사이에 매도호가 스프레드가 폭발적으로 증가했고 거래 "실패"의 수가 두 거래상대방 중 한 쪽이 돈이나 자산이 없어 예약된 거래가 결제되지 않을 때 발생합니다. 정상 비율의 XNUMX배.

연준은 결국 구출에 나섰지만 시장 참가자들은 경고를 받았고 G30은 이러한 시장 침체의 반복을 피할 수 있는 방법을 모색하기로 결정했습니다.

전 재무장관이자 뉴욕 연준 총재인 티모시 가이트너(Timothy Geithner)가 이끄는 패널은 작년에 보고서를 발표했는데, 여기에는 스트레스 상황에서 재무 시장을 더욱 탄력적으로 만들기 위한 여러 권장 사항이 포함되어 있습니다. 30명으로 구성된 그룹 대표는 MarketWatch에서 연락을 받았을 때 저자 중 누구에게도 의견을 제시할 수 없었습니다.

권장 사항에는 모든 재무부 거래 및 repo에 대한 보편적 청산, 딜러가 장부에 더 많은 채권을 보관할 수 있도록 규제 레버리지 비율에 대한 규제 분할 설정, 연방 준비 제도 이사회에서 상설 repo 운영 설정이 포함되었습니다.

보고서의 권장 사항 중 대부분이 아직 실행되지 않았지만 연준은 2021년 XNUMX월에 국내외 딜러를 위한 상설 레포 시설을 설립했습니다. 그리고 증권 거래 위원회는 보다 중앙 집중식 청산을 의무화하는 조치를 취하고 있습니다.

그러나 올해 초 발표된 상태 업데이트에서 실무 그룹은 연준의 시설이 충분하지 않다고 말했습니다.

수요일 증권거래위원회(SEC)는 마켓워치(MarketWatch)가 보도한 바와 같이 G30이 권고한 대로 더 많은 국채 거래가 중앙에서 청산되도록 하는 것을 포함하여 국채 거래 및 청산 방식을 개혁하는 데 도움이 되는 규칙을 제안할 것이라고 발표할 준비를 하고 있습니다.

만나다: SEC는 24조 달러 규모의 미국 정부 부채 시장에서 다음 위기를 막기 위해 개혁을 추진할 예정입니다.

Group of 30이 언급한 바와 같이 SEC의 Gary Gensler 회장은 모든 거래가 문제 없이 정시에 결제되도록 함으로써 스트레스 상황에서 유동성을 개선하는 데 도움이 되는 중앙 집중식 재무부 청산 확대에 대한 지지를 표명했습니다.

그럼에도 불구하고 규제 기관이 이러한 위험을 처리하는 데 만족하지 않는 것처럼 보인다면, 아마도 무언가 잘못될 경우 연준이 과거와 같이 단순히 구조에 나설 수 있을 것으로 기대하기 때문일 것입니다.

그러나 Bank of America의 Axel은 이 가정이 잘못된 것이라고 믿습니다.

“미국의 공공 부채가 연준의 QE에 점점 더 의존하는 것은 구조적으로 건전하지 않습니다. 연준은 연방 정부가 아니라 은행 시스템에 대한 최후의 수단입니다.”라고 Axel은 썼습니다.

—Vivien Lou Chen이 보고를 기고했습니다.